T8 #17 | Selic a 14,5% e inflação em alta: o que significa para a renda fixa?

O cupom cortou a Selic para 14,50% ao ano aqui no Brasil. E nos Estados Unidos, o Fed manteve as taxas de juros inalteradas. As decisões de política monetária, tanto aqui no Brasil como lá nos Estados Unidos, tiveram como pano de fundo as incertezas causadas ali pela Guerra do Oriente Médio.

Como que os investimentos em renda fixa ficam neste cenário? E quais são as projeções para o cenário macro aqui do time do Itaú? Esses são os temas do Itaú Views desta semana. Eu sou o Marcelo Gutiérrez e aqui comigo estão o Fernando Gonçalves, que é superintendente de pesquisa econômica aqui do Itaú. Bem-vindo, Fernando. Obrigado, Marcelo. Prazer estar aqui com você novamente. E Sebastião Maculã, que é a Red de Renda Fixa da Tesouraria aqui do Itaú. Bem-vindo, Seba. Obrigado, Marcelo. Prazer estar aqui com vocês.

Então vamos lá que tem bastante coisa, né? Essa foi uma semana agitada, super quarta, teve revisão do cenário macro, então a gente tem assunto.

Então, vamos lá. Para começar o nosso episódio, tanto a decisão do Copom como a decisão do Fed, elas vieram em linha com o esperado do mercado. Mas o que vocês viram ali, o que você viu ali, Fernando, no comunicado do Copom, principalmente, de diferente? Teve alguma palavra? Já estou sabendo ali que teve uma estimativa de inflação que veio um pouco além do esperado. O que veio de destaque?

Então, Marcelo, descrevendo um pouco o comunicado, ele menciona, ele reconhece a incerteza do cenário externo, fala de indefinição do cenário externo, acho que é bem justo falar disso a essa altura. Também fala da aceleração de inflação recente, fala inclusive de medidas subjacentes de inflação que aceleraram.

E coloca no balanço de riscos uma menção à possibilidade de haver uma desancoragem maior de expectativas de inflação num horizonte mais longo. Então, essa foi mais ou menos a descrição que ele fez. E aí, ele se sentiu confortável de cortar os juros, apesar de ter uma projeção, como você mencionou, que subiu. Subiu para 3,5%, vindo de 3,3%. Uma coisa que aconteceu também nesse Copom é que houve a rolagem do horizonte relevante.

Então, isso implica um horizonte mais distante e uma expectativa de inflação, uma projeção de inflação, perdão, acima, 3,5. Então, um número bastante esticado, mas se sentiu confortável em cortar os juros apesar disso. O que eu acho que ele colocou ali também de novidade é que ele menciona a possibilidade da extensão do ciclo depender.

dos dados que estão por sair, do conjunto de informações que está por vir. Então, nos pareceu ser um comunicado que sugere que vai continuar a sequência de cortes, ou seja, na próxima reunião nós esperamos aqui no Itaú mais um corte de 0,25, e qualquer alteração no cenário vai ser ajustada mais na extensão do ciclo. Então, acho que foi basicamente isso que foi comunicado ali.

Legal. E, Seba, ali na mesa, até na quinta-feira, enquanto a gente grava, que a gente viu a abertura ali do mercado, qual que foi a reação? Como que o mercado viu? Foi mais doves? Foi mais rookies? Como que foi? A leitura do mercado viu como um pouco mais doves, tá? Caracterizando isso, aos preços, como fechou ontem, comparado com hoje, a probabilidade do ciclo continuar aumentou.

O mercado constrói sempre cada reunião do Copom com uma matriz de probabilidade. Então você tem o risco de ter 25, que ontem era o corte de 25, que ontem era o cenário principal. E tem ainda o risco de não ter corte ou até ter um corte maior.

Isso são as três principais probabilidades e para a próxima reunião o que aconteceu é que a probabilidade do 50 caiu bastante e o mercado está hoje dividido entre o 0 e o 25 para a próxima reunião com a probabilidade um pouco maior do 25. A interpretação...

do mercado foi mais na linha que o Banco Central que quer continuar o ciclo de corte, mas, já como comentado pelo Fernando, a numerologia é preocupante, porque o mandato é buscar uma inflação de 3% no horizonte relevante, que basicamente são 18 meses. Ontem o modelo estava apontando para 3,5%.

E aí todo o decorrer, até os próximos 45 dias, vão ser decisivos para o COPOM para saber se de fato ainda há espaço para continuar cortando ou não. E muito disso são variáveis externas e não internas. No caso, o que todo mundo já vem observando, que é o cenário da guerra, o cenário que vai se prolongar.

após esse cessar-fogo entre o Irã e os Estados Unidos, e se o tal do canal de Hormuz vai ser finalmente aberto ou não, e qual vai ser o preço do petróleo daqui a 45 dias.

Muita incerteza ainda, né, Nameda? Muita, muita incerteza. O que faz com que a volatilidade do mercado continue alta nos últimos 40 dias. E muitas vezes, qualquer tweet pode fazer o mercado, em questões de minutos, oscilar a 20 a 30 base points na taxa de juros.

E, bom, essa estimativa aí aqui no Brasil de um corte de 25 na próxima reunião, mas tanto aqui como no exterior é um cenário de juros elevados por mais tempo, o que não era estimado antes aí do início da guerra. Como que vocês estão vendo, assim, a posição do Brasil nesse cenário global? Até na semana passada a gente gravou com o Pedro Schneider, ele falou até que o Brasil está menos feio.

Nessa situação, tem os problemas internos que já são conhecidos no mercado, mas por causa da distância geográfica, ele está menos feio. Como vocês estão vendo a posição do Brasil? Então, Marcelo, acho que vale até a pena a gente colocar primeiro o que aconteceu no Fed, foi uma reunião no mesmo dia do Copom, também uma sinalização, quer dizer, uma sinalização nesse caso de manutenção de juros.

provável, inclusive, na próxima reunião, com especialmente o discurso do Jeremy Powell, de que pode mudar o viés, o linguajar, para um linguajar com viés mais neutro, e tentando afugentar, pelo menos por hora, discussões de alta de juros. Então, acho que foi isso que saiu no comunicado. Então, os juros americanos, em princípio, ficam parados onde estão por mais tempo. E aí tem o caso brasileiro. O caso brasileiro que...

Um país que tem atraído muito capital, muita entrada de recursos. Já vinha atraindo, seja por um diferencial de juros muito grande, que defende muito quem quer se aproveitar aqui dos juros altos no Brasil. Você pode ter uma desvalorização cambial. Você bota um diferencial de juros entre Brasil e Estados Unidos.

próximo de 10%, pelo menos, até mais um pouco, isso quer dizer que o câmbio poderia desvalorizar 10% e quem colocou o dinheiro aqui ainda não estaria perdendo dinheiro. Então, defende bastante esses juros altos, quem traz recursos para o Brasil. E muito recurso vindo, eu diria que a grande surpresa desse ano, a grande mudança desse ano...

é muito recurso vindo para a Bolsa brasileira. Isso foi uma novidade que acho que vai muito em linha com o que o Pedro Schneider mencionou, o Brasil menos feio. No relativo, a percepção é de que o Brasil estava barato, a Bolsa brasileira estava barata, os múltiplos mais baratos que, por exemplo, um país feito a Índia, que é um país que cresce muito mais do que o Brasil.

mas cujos múltiplos da Bolsa estão muito mais elevados. Eu diria que uma preocupação menor do que o brasileiro típico, o estrangeiro tem uma preocupação menor do que o brasileiro típico com eleição, com questões fiscais, inclusive. Você fala para o...

Para um investidor estrangeiro, a dívida brasileira está subindo bastante. Ah, mas em outros lugares está subindo mais, né? Então, sempre relativizando bastante as coisas. E aí, um fluxo esse ano que para a Bolsa tem sido muito importante, né? Ele está em torno de 60 bilhões de reais esse ano. Andou, inclusive, caindo um pouquinho na margem, né?

mas isso se compara a cerca de 25 bilhões de reais que entraram no ano passado. Então, isso é que está levando a Bolsa para cima e também está ajudando o real a se valorizar. O real que está se valorizando, seja por esse fluxo externo, seja também pelo fato de que, como exportadores de petróleo...

o que a gente chama de termos de troca, o preço do que a gente exporta sobre o que a gente importa, melhorou com a alta do petróleo. Isso melhora a nossa balança comercial e acaba fomentando também um câmbio mais apreciado. Então, muito fluxo de entrada. Eu destacaria ainda mais um terceiro tipo de fluxo aqui, que é um fluxo mais de longo prazo, também entrando muito no Brasil. O Brasil como...

um grande provedor de segurança alimentar, o agro sempre muito atraente para o investidor estrangeiro, um país de energia limpa, economia verde, vários temas e tendências globais que colocam o Brasil também no radar desse investidor a mais de longo prazo. Então, muitos fluxos entrando no Brasil nesse momento. Eu acho que o que mudou esse ano foi mais o fluxo de Bolsa. Mas, de fato, no relativo, se a gente for fazer um ranking do menos feio aqui, o Brasil está no ranking, está no pódio.

Sim, concordo bem. Acho que o operador, o trader, sempre gosta de simplificar um pouco. Obviamente, o Fernando foi mais explicativo no total, acho que no filme, mas eu acho que a foto dos últimos 30, 40 dias é o petróleo para cima.

melhora a balança comercial brasileira, porque nós somos net exportador. Além disso, melhora a questão fiscal, porque aumentamos a renda obtida através de royalty e imposto. E, por fim, gera uma inflação mais alta, então o Banco Central...

tem menos disposição a cortar juros, então o carry, que é um dos grandes atrativos para os investidores estrangeiros, continua alto. Então, esses são os três maiores argumentos para a boa performance do real nos últimos 30 dias. Mesmo com a crise, com a volatilidade externa subindo, o real se performou muito bem. A grande dúvida é que essa história foi válida com o real a R$ 5,40, a R$ 5,30, a R$ 5,20, a R$ 5,00.

Vai continuar R$ 4,90? Mas, assim, a qualquer preço, essa história continua válida? Essa que é a grande dúvida do mercado. Por hoje, parece que sim, tá? Mas eu acho que isso fica sempre, fica uma pergunta aí sobre até qual nível o real pode estender essa melhora, tá?

Acho que vale até mencionar que esse fluxo para a Bolsa que eu mencionei é muito forte. Ele claramente foi mais intenso no início do ano, quando a Bolsa estava inclusive mais barata. Ela pode continuar barata no relativo, mas ela está menos barata e está vindo um pouco menos de fluxo. Então, vai um pouco nessa linha da dúvida de até quando você continua tendo um fluxo que promova um real mais apreciado ainda. E essa questão do carry, eu queria explicar um pouquinho para o nosso público o que é. O que é esse diferencial? O que acontece?

É basicamente, como nós temos um juros, que é a taxa Selic, que hoje está 14,5%, estava 15% no início do ano, e nos Estados Unidos, vou simplificar contra os Estados Unidos, que é todos os cross, o maior sempre contra o dólar, lá os juros estão 3,5%, 3,5% com 3,75%. Então você tem um diferencial de juros na ordem de 11%. Então basicamente é um investidor estrangeiro.

pega o dólar, traz para cá, só o fato dele carregar pelos juros locais já dá ele um ganho de 11%. Aí você tem que ter uma tecnicidade, tem que descontar um pouco o cupom cambial, que é o que está, mas de forma simplificada, 10% que o investidor estrangeiro ganha. Então você pensa, mesmo o real parado, para ele vai dar um ano, ele vai ganhar 10%, basicamente deixando o dólar dele aqui em reais. Então ele tem um apetite para uma perda, mesmo se desvalorizar 5%, ele ainda sai ganhando.

no fim do ano. Esse basicamente é o carry trade e, na verdade, a B3, na prática, o futuro de dólar já embute todo esse carry. Então, basicamente, ele chega aqui, o investidor estrangeiro, se ele quer se aproveitar desse carrego positivo, ele simplesmente vende o futuro do dólar na BMF, na B3.

E, Sepa, já quero te perguntar, então, renda fixa, quando a gente faz podcast renda fixa, quando a gente faz post no Instagram, é sucesso, né? Óbvio, pelo momento. Então, como que vocês estão vendo ali e onde estão as oportunidades?

Bom, o cenário de renda fixa, eu acho que você tem essa âncora do câmbio, que deixa tudo mais tranquilo, acho que para o Banco Central e para a economia. Você tem alguns indícios pontuais por enquanto.

que esse juro alto está começando já a afetar algumas empresas. Então, você tem histórias de empresas que no mercado de crédito têm gerado alguma volatilidade e que há dúvidas sobre, de fato, a capacidade delas de pagarem a dívida. Então, você tem essa que a gente chama de sacauda.

que a gente pode falar de não linearidade dos juros, que é basicamente os juros, ele começa a fazer efeito pouco a pouco e tem uma hora como se ele fizesse todo o efeito de uma vez só. Isso eu acho que é um componente que o Banco Central olha.

Por enquanto, são muito mais anedóticos, está sendo caso a caso, não é uma coisa geral. Então, o Banco Central acho que não está tão preocupado ainda com isso. Mas eu acho que é um tema da renda fixa como um todo, essa capacidade de dissolvência de algumas empresas. E do outro lado, você tem esse tema da guerra.

que basicamente para o petróleo veio como um choque de oferta. Então, de fato, tudo isso fez com que a numerologia das projeções dos agentes de mercado e do Banco Central piorasse muito. E aí o Banco Central tem que ter o papel dele, que é a meta de inflação, buscar o centro da meta, que é uma meta bem ambiciosa de 3%.

Então, só por isso, você tem que tirar o que já estava, o mercado começou o ano acreditando que poderíamos até 300 base points de corte e agora nós temos duas de 25, 50 e tem aí mais ou menos mais uns 50, a 80 base points, mais ou menos, espalhado um pouco mais na curva de corte. Então, é um pouco isso o cenário.

E a gente consegue ver ali quais são os títulos mais atrativos? Se é pós, pré-fixado, títulos atrelados à inflação? Lá, o que a gente tem gostado muito mais são as NTNBs, que são títulos atrelados à inflação. A gente chama assim, a gente gosta da barriga, né? Basicamente, você tem a parte curta, a parte do meio, que nós chamamos a barriga, e a parte longa. Então, a gente gosta da barriga ali, uma B29, uma B30.

que já tem um yield real alto e esse cenário de inflação vai melhorar muito o carrego dessas bays, porque na nossa cabeça, dado que a gente está nesse nível de juros alto, o Banco Central...

por conta de inflação, não vai puxar juros. Então, será cortar ou parar de cortar. Ou seja, e você está tendo um choque de oferta via petróleo e podem acontecer os efeitos de segunda ordem. No número de ontem, já tem algo incipiente na questão de preços industriais. Além disso, tem a questão dos fertilizantes, que pode bater diretamente em preço de grãos.

E, por fim, a questão do El Ninho, que está começando a surgir e isso afeta preço de inatura para o fim do ano. Então, você está tendo um pouco essa tempestade perfeita na piora da inflação. São vários elementos.

E no Brasil, infelizmente, quando aparece um fantasma, nunca aparece um isolado. Normalmente tendem a acontecer várias coisas. Então, acho que isso faz com que esse juro real, o Banco Central provavelmente, num caso de choque de oferta, acho que a cartilha é você acomodar o choque. Para isso que você tem a banda de inflação, você mira o centro, mas você tem...

Você tem uma banda para você poder absorver esse choque, não faz sentido você puxar juros por conta de um choque, nenhum efeito você vai trazer nisso. Então, você acomoda esse choque. Então, nesse sentido, a B seria um ótimo carry, porque você pega todo, você aproveita de toda essa inflação mais alta e você não tem aumento de juros pelo Banco Central.

Bom, já falando de inflação, Fernando, bom, na manhã desta quinta-feira, vou até pegar minha colinha aqui porque tem bastante número. O time macro ali revisou o cenário para este ano. Então, para a Selic, a projeção foi para 13,25%, antes a estimativa anterior de 13%. Para a inflação subiu, a projeção era de 4,5%, foi para 5,2%. E o dólar caiu de 5,40% para 5,15%.

Então, Fernando, como que está aí o cenário para este ano? Perfeito, Marcelo. Eu vou começar falando de inflação, pegando aqui o gancho do Seba, que estava falando de uma inflação mais pressionada, uma espécie de tempestade perfeita ali. Eu diria que as leituras de curto prazo estão mais pressionadas. Você tem pressões, obviamente, por causa de combustíveis, mas também por causa de alimentos. O Seba mencionou aqui...

a questão do El Ninho e que pode pressionar preços de alimentos in natura mais para o final do ano. E apesar de a gente ter feito uma revisão bastante substancial de 4,5 para 5,2,

Quando a gente olha o balanço de riscos em torno dessa projeção, ele ainda é para cima. Para cima, porque você pode ter mais reajuste de combustíveis, o tema de El Ninho pode ser ainda pior. A guerra pode durar mais. A guerra pode durar mais. Tem questões ligadas a...

até a menor oferta de leite, por exemplo. Enfim, tem vários temas aí, picadinhos, que eu diria, que podem puxar a inflação para cima. Então, o risco é esse, é mais para cima ainda. E aí, falando um pouco da inflação até de 2027...

também revisamos, a gente revisou de 4,1 para 4,3, uma revisão menor, muito pela inércia inflacionária, quer dizer, tem mais inflação esse ano, acaba se espalhando essa inflação para o ano que vem. Mas aí também o balanço de riscos para 2027 também é para cima. Nesse caso, além do El Ninho, você tem um outro tema importante para 2027, que é o tema de fertilizantes.

que aí vai depender de quanto tempo dura a interrupção de hormuts. Um ponto que vale destacar é que cerca de um terço dos fertilizantes do mundo passam por hormuts. A exportação de fertilizantes do mundo, um terço, passa por hormuts. Então, se você tem um choque duradouro, uma interrupção duradoura ali em hormuts...

isso pode começar a prejudicar a produção de alimentos aqui no Brasil do ano que vem, com fertilizantes mais elevados. Então, note que a gente está vendo uma desancoragem de expectativas de inflação que não é só em 2026, você está indo para horizontes maiores, até por isso tem a discussão de juros, e nesse sentido isso justifica um pouco a nossa revisão.

que foi pequena de juros de final de ano de 13 para 13,25, muito pela inflação corrente mais elevada, expectativas mais elevadas, essa piora no balanço de riscos. E aí o outro ponto que eu acho que vale chamar a atenção da revisão que a gente fez foi câmbio.

A gente saiu ali do 5,40 para o 5,15. Acho que isso tem muito a ver com esses fluxos de entrada intensos que a gente estava discutindo aqui, que a gente acha que vão ter uma continuidade. O diferencial de juros muito favorável aqui, que atrai capital também. E no curto prazo, esse choque de petróleo, que como a gente mencionou, melhora o nosso resultado comercial, tende a apreciar o câmbio. Acho que olhando para o fim do ano, o risco aqui...

A gente vai ter uma eleição que termina no final de outubro. A partir dali, a gente vai estar discutindo mais os fundamentos brasileiros. E a gente vai estar discutindo um fundamento que é o mais desequilibrado que nós temos no Brasil, que são as contas públicas, o desequilíbrio fiscal.

E não há clareza de que após eleição vai haver um plano claro de como é que vai atuar sobre essa questão. Provavelmente não vai ser de imediato esse plano. Isso talvez cobre um preço no fim do ano. Faça o câmbio ter uma certa desvalorização em relação ao patamar atual no fim do ano, que a gente está calibrando como...

uma desvalorização relativamente pequena, seria sair dos atuais 5 para uma coisa mais próxima ali dos 5,15. E no mais, a gente manteve as nossas projeções, vale mencionar a projeção de crescimento aqui, a gente projeta 1,9% de crescimento para esse ano. A gente ainda tem um viés de ter que revisar esse número para cima, muito por estímulos que o governo tem anunciado que deve fazer esse ano, então tem um viés ali de revisar para cima, eu diria que a gente já teve um viés maior.

E o Seba estava mencionando aqui a questão do crédito. A gente está tendo alguns episódios de crédito, pode haver. O crédito é uma coisa que às vezes é um pouco descontínua, de repente o momento está bem, daqui a pouco não está tão bem mais. Então, ali tem um risco que tira um pouco esse ímpeto de revisar para cima o PIB. Então, por hora, a gente está mantendo 1,9, mantendo um certo viés de alta, mas um viés menor do que a gente tinha antes. Acho que é isso.

E até aproveitando aqui o gancho para fazer uma propaganda do Itaú Vils, a gente fez um episódio de crédito privado com o Lucas Queiroz e a Faiga, Delbenda Asset, e ficou bem bacana. Eles explicaram bem o que está acontecendo ali. Então, para quem quiser saber mais, só conferir aqui no nosso canal.

Bom, então, para resumir o nosso episódio, para fechar, o que vocês acham que o investidor tem que ficar de olho? Qual é o ponto principal? Na minha percepção, inflação é um ponto que tem que ficar bem de olho. Eu vou começar aqui, com risco de falar o óbvio aqui. Acho que é um momento de cautela. Você tem que ter uma certa cautela num mundo que está com muita incerteza, incerteza lá fora.

Incerteza aqui no Brasil, um ano eleitoral é sempre um ano de maior incerteza. Acho que a gente falou aqui muito de inflação, riscos inflacionários altos, seja por fatores externos ou internos. E eu diria que juros altos. Juros altos, a gente já tinha juros que não ia cair tanto assim antes da guerra, agora ele deve cair menos ainda. Então, é um cenário que coloca um viés ali para...

para renda fixa, e eu diria que para ativos mais arriscados, coloca uma barra alta, faz sentido investir em ativos mais arriscados, se você de fato tiver uma expectativa, uma percepção de uma rentabilidade bastante significativa a ponto de ser mais vantajoso do que a renda fixa. Então acho que não é qualquer ativo arriscado que faz sentido nesse momento. Então colocaria de modo mais genérico assim desse jeito.

O CDI alto, na verdade, é um custo de oportunidade. Qualquer tipo de investimento sempre tem que ser comparado com o CDI. E 14,5, viemos de 15 para 14,5...

Agora, hoje, olhando o mercado na conjuntura atual, me parece que a gente vai chegar, no máximo, a uns 13,25, 13,5. Nosso cenário oficial é 13,25. Então, mesmo assim, você continua com juros altos, ou Selic alta, que, na verdade, vai continuar um cujo oportunidade alta. Ou seja, qualquer outro ativo tem que ser comparado com o CDI.

Aqui, como eu mencionei o câmbio, o câmbio está totalmente ancorado, totalmente tranquilo, por conta desse ambiente global de dólar fraco. O risco aqui maior, eu acho que é uma reversão desse ambiente global de dólar fraco.

Não há nenhum sinais que isso vai acontecer, mas, assim, normalmente o que a gente não espera que acontece é o que normalmente acontece. Então, só a questão da cautela nesse sentido, eu acho que a renda fixa...

continua um bom lugar para você deixar aquele dinheiro na reserva, aquele mais garantido e arriscar com menos. Aí um lugar para deixar foi o que eu mencionei há pouco, as NTNBs não muito longas, acho que até cinco anos de duration. Se não me engano, tem até um índice, o IMA B5, que acho que alguns fundos seguem, aí fica mais diversificado, dependendo ou o investidor pode ir direto.

comprar no Tesouro Direto ou através de alguns fundos de renda fixa. Bacana, baita dica, hein? Muito obrigada, Seba. Obrigado, obrigado, Marcelo. Muito obrigada, Fernando. Obrigado, Marcelo. Prazer em estar aqui novamente. E obrigada a você que nos segue aqui no Itaú Vios, lembrando ali de seguir o nosso canal no Spotify, no YouTube, deixar as notificações acionadas que sempre que um episódio novo estiver no ar, você recebe ali o aviso. Muito obrigada e até a próxima.