Garantias exóticas: o que muda com a evolução do mercado de capitais?

Olá, sejam bem-vindos a mais um episódio do OTCast, o podcast da Oliveira Trust. Eu sou José Alexandre Freitas, CEO da Oliveira Trust, e hoje a gente tá aqui para falar sobre um tema muito bacana. Eu, como advogado de formação, gosto muito, que é para falar sobre garantias exóticas. E dentro do nosso mercado de capitais. E para esse bate-papo super bacana, a gente está recebendo dois convidados, pessoas ilustres do nosso mercado, advogados renomados e que a gente trata, trabalha há muito tempo junto já.

É a Luiza Oswald, que é sócia da Leto Capital, e o Bernardo Carneiro, que é sócio do Lefoss Advogados. Sejam bem-vindos.

Obrigado, Freitas. Obrigado pelo convite. É um prazer estar aqui. Como você falou, a gente trabalha aí há muitos anos. É sempre bom a gente poder sentar e discutir temas que a gente já enfrentou no passado, né?

Bom, muito obrigada pelo convite, Freitas. Oliveira Trouxa é uma casa que realmente a gente já trabalha há muito tempo, né, muito renomada, e enfim, muitas discussões aí ao longo dos últimos acho que 20 anos. Bom, eu sou a Luiza Oswald, como Freitas apresentou agora, né, eu sou sócia da Leto Capital, responsável pela estratégia de special situations, então realmente garantias exóticas eu vejo elas na situação mais complicada possível, que é normalmente na fase de execução.

Então é quando a gente, enfim, já fica desesperado aí por conta de tempo, entendimento de juiz e tudo. Então, bom, prazer e muito obrigada pelo convite de novo aí, Freitas. Vai ser um prazer aí discutir o tema.

A gente que agradece. Obrigado mesmo. E assim, para quem tá assistindo aqui o podcast, às vezes para poder entender o tema e saber exatamente qual é o conceito. Eu gosto muito de, quando se trata de garantias, mencionar o que o mercado tradicionalmente fazia. Quando a gente fala década de 90, ali início dos anos 2000, funcionavam muitas garantias tradicionais, acho que mais na década de 90. E aí você tinha até hipotecas, calção, penhor de de ativos, tinha muita debênture emitida com penhor mercantil, estruturas que hoje em dia ficaram praticamente obsoletas ou são garantias adicionais dentro da estrutura.

E essa evolução do mercado, ela acabou sendo acompanhada pela criatividade dos escritórios, dos advogados, buscando estruturas que dessem mais robustez para os devedores na capacidade de executar, de ter um reconhecimento, um recebimento adequado da dívida no momento de execução de estresse. E aí eu queria ouvir um pouquinho de vocês nesse movimento, essa questão da evolução dentro do mercado, né? Primeiro aí, Luiza, ouvir como é que você vê essa evolução.

Você realmente, pensando já nos anos 2000, né, década de 2000 ali, como é que você viu isso E o que que você tem aí de falar para a gente sobre esse tema?

É bom, então eu acho que desde, bom, desde que eu entrei no mercado, né, eu entrei no mercado em 2002, 2002, né, primeiro emprego de fato 2004, e atuei bastante, né, em banco, né. Eu fui do Banco BBM, que foi uma baita escola, especialmente no agro. Então assim, hoje, né, eu fico vendo assim, poxa, O que que mudou no agro? Não mudou muita coisa, né? Então assim, antes, né, quando a gente tocava, quando tocava carteira agro lá, não só agro, mas também pensando também em outros setores, a gente tinha ali a figura do penhor rural, penhor mercantil.

Hoje, por exemplo, penhor mercantil quase não é usado. Hoje você já tem aí uma citação da alienação fiduciária de estoque, coisa que na época era super discutível. A jurisprudência entendia que você não conseguia fazer por conta do bem fungível. Então você tinha ali o perro mercantil, você tinha ali as empresas de monitoramento, fiel depositário, que sempre foi, sempre era aquela bola dividida do fiel depositário, da responsabilidade, as indenizações e tudo que teria que pagar se sumisse o bem.

Então assim, eu não vi muita mudança, para falar a verdade. Eu acho que o grande, o grande, a grande, o grande, como é que se diz? A grande, não é nem invenção, a grande introdução em termos de garantia foi realmente a garantia fiduciária. Então assim, a gente tinha lá a garantia fiduciária, tanto alienação fiduciária de veículos como também de imóveis, e isso daí foi na verdade evoluindo. Concessão fiduciária de recebíveis, antes a gente falava de penhor de recebíveis, né?

Eu peguei a época do penhor de recebíveis e você tinha zero garantia ali de uma recuperação dentro, seja de uma recuperação judicial, que também é algo mais recente, né? Eu ainda peguei ali o finalzinho das concordatas. Não lembro, não peguei nenhuma de fato.

E você, Bernardo, o que que você acha aí dessa evolução aí nesse espaço-tempo?

Eu acho assim que tem que olhar a evolução sobre vários aspectos, né? A gente teve uma evolução no mercado de carreira privada acentuada aqui mais recentemente, mas o fato é que a gente hoje em dia e já há algum tempo tem alocadores de recursos muito mais sofisticados do que a gente tinha antes. O que significa isso? São pessoas muito capazes de olhar garantias diferentes, aspectos diferentes e dar preço para isso, né? Analisar o risco-retorno.

Do outro lado, a gente vê empresas que não eram créditos óbvios acessando o mercado de capitais, né? Isso também exige alguma criatividade, porque se ela não é um crédito óbvio é porque ela, enfim, a gente tem que pensar em alguns mitigantes, soluções. Então eu vejo, a Luiza mencionou, a recuperação judicial mudou bastante também, os impactos. A gente hoje em dia pensa muito, dependendo do emissor, um default seletivo é muito difícil acontecer.

O sujeito vai sempre para mediação, para recuperação. Então acho que tem que olhar essas novas garantias, que elas podem ser uma função da estrutura ou podem ser uma função do ativo propriamente, né? Elas são uma função da evolução do mercado, um mercado mais sofisticado, mais tolerante a risco, de empresas com necessidade de captação que não vão ser atendidas por bancos e isso abre espaço para criatividade. Então, acho muito importante ver sistematicamente ou sistemicamente esse tema, né? Porque é uma função de várias forças que estão se manifestando aqui no mercado.

Você ter capacidade jurídica de ter estruturas extremamente complexas e com garantias exóticas e que vão melhorar o risco de crédito da estrutura, se do ponto de vista do investidor ele nem vai entender o que que tá ali por trás, né? Então você foi realmente, o investidor mudou o perfil, entende hoje mais e fica mais fácil. Você desenvolver e estruturar operações desse tipo, vai ter público para adquirir esses papéis. E aí eu tava pensando, eu falo muito isso, né, quando falo de estruturas de garantias e operações de crédito, num tripé que é correta formalização, suficiência e exequibilidade das garantias, dentro de um conceito de eficácia de fato daquela garantia para que você possa recuperar o crédito.

Quando a gente fala de garantia exótica, eu acho que correta formalização, ok, você vai usar um instrumento, não é mais o penhor, alienação fiduciária, ok, mas a formalização, a lei já definiu a forma, fica um pouco mais fácil. Agora, e na questão da suficiência, na avaliação dessa garantia? O que vocês têm visto aí como desafio, né? Vou começar aí pelo Bernardo. Nessas estruturas mais exóticas, a questão de avaliação dessas garantias para fins de suficiência.

Eu acho que qualquer coisa que não é suficientemente testada, não tem um track record, que são essas coisas mais inovadoras, elas exigem cautela do investidor. Então vai talvez pegar no seu segundo tripé, que é a suficiência, né? Você vai fazer uma operação com o LTV, né, que é a relação valor de garantia, valor da dívida, maior do que você faria talvez em outras circunstâncias, porque você vai ter mais dúvidas sobre a execução e sobre o prazo da execução, que são os dois elementos principais.

Isso sob o ponto de vista da recuperabilidade, mas o que a gente pode também pensar é que as garantias seja as tradicionais ou exóticas, elas podem ter outras funções de criar incentivos para o devedor se comportar de tal forma, ou num evento de insolvência te dá uma vantagem que você não teria e uma condição de negociar melhor. Então, a gente acha que tem que olhar essas duas dimensões: a recuperabilidade e o que que essa garantia vai fazer por mim se eu tiver que sentar na mesa para negociar, né?

E aí eu acho que é realmente uma coisa meio artesanal, né? Entender exatamente a circunstância do devedor, entender onde você está dentro da estrutura de capital, que é fundamental, se está subordinado, se é sênior. E dentro desse cenário você se posicionar da forma mais eficiente, do ponto que você pode proteger o seu crédito da melhor forma. Então acho que hoje em dia é um xadrez, né? Não é mais só olhar a garantia e fazer uma conta, é um xadrez que você tem que olhar.

E você me lembrou um episódio, não vou citar o nome da empresa, que a empresa tá rodando ainda, funcionando, mas teve um episódio que a gente, a Olivera Triad, a gente foi do Ceará, da emissão de debêntures, e 15 dias antes do vencimento, era boleto de 3 anos, 15 dias antes a empresa chamou a gente por meio de um escritório lá no Rio E fiz uma assembleia, falou com os investidores, eram uns 15 investidores, ó, eu não vou pagar, tá?

Então não vou pagar, e se executar não vai receber nada. Então espera, eu vou fazer um daqui a 2 meses no máximo, então apresentando o plano de restauração da companhia, eu digo para vocês como é que a gente vai pagar. Aí ficou investidores olhando, tipo, todo mundo achando que ia receber o dinheiro Quando chamou para assembleia, sabia que tinha alguma coisa, mas aí dali, então tem mais assunto, vamos. Aí eu pedi licença dentro do escritório, né, dá licença.

Bom, o cara queria, dono do escritório não queria sair da sala, né. Então foi o seguinte, vou fazer uma nova assembleia na Oliveira, tava com 100%, na Oliveira 3, Rio de São Paulo, que tava com vídeo, né. Fazer amanhã, tal horário. Tá bom, então tá bom. Então suspendi a assembleia e reabri, não fiz outra na verdade, né, porque tava 100%, no Rio e São Paulo no dia seguinte com todo mundo, já na Oliveira 3. Aí, ó, gente, e aí? Não, contratar advogado, vamos executar, como é que pode?

Como é que é? Contratamos advogado, aí tinha uma garantia que mexia com recebível dela, né, tava, pô, é difícil a gente conseguir travar, mas que vai criar uma selema tão grande operacional que ela vai ter que sentar aí não daqui a 2 meses, mas antes disso. E foi o que a gente fez. A gente contratou na época, foi o Arnold Wald, foi o escritório também lá do Rio, é que São Paulo, e executou. Aí, por conta dessa garantia exótica, a empresa chamou no dia seguinte ali, para, para, não sei o quê, vamos fazer alguma coisa.

E fiz uma condição excelente, os investidores saíram extremamente satisfeitos com a forma como eles receberam. Mas só conseguimos isso por conta de uma garantia que não era, ela não ia satisfazer 100% da dívida, mas ela criava um transtorno, embaraço, exatamente, operacional, financeiro para o devedor, né? Então tem esse ponto que você colocou, já vimos na prática funcionar. Mas desculpa, Luiza, e você, como você é?

Então, o que eu acho, bom, Eu acho assim, acho que hoje, né, o que tem travado mais as discussões, eu acho que obviamente isso tá relacionado à avaliação também. Nesse caso, esse caso que você comentou, o devedor chamou, falou que não ia pagar, mas muitas vezes você é surpreendido com uma medida cautelar, né, preparatória da RJ. Então esse tipo de situação bota sempre o devedor ali, entendeu, num patamar, né, tipo assim, não, eu é que mando aqui e vocês são todos reféns aqui.

Basicamente isso, né? Você fica desesperado, você não sabe muito bem como o cara vai lidar com aquilo, é como ele tá classificando a sua dívida, é qual o plano de pagamento, quem ele tá contratando também. Então assim, você não sabe nada, sabe que tem uma cautelar, na verdade, que tem um segredo ainda por cima, né, de um sigilo. Então acho que hoje até essa questão da avaliação das garantias, e até mesmo quando você faz uma operação com recebível, Isso também tá mais em jogo, né?

Tá mais em jogo, fala assim, acho que as taxas acabam ficando mais caras também, né? Você tem ali um trade-off ali, né? Então, eu não sei, acho que com relação à avaliação, voltando, né, para não perder o link da avaliação, bom, vai depender obviamente do risco, né? Então, se você tá falando de uma operação aí de uma empresa high grade, você vai exigir um nível de garantia. Agora, se você tá olhando já para um high yield, para alguém já quase ali com o pé no special seats e tudo, é óbvio que o LTV aí, o loan-to-value, vai ser super importante.

Você vai ter que evitar pegar certos ativos em garantia, como por exemplo, você vai pegar já uma empresa que tá num high yield ali já começando a ficar eventualmente um pouco estressada, entre o high yield e o special seats. Cara, você não vai poder pegar planta industrial, você não vai poder pegar um monte de coisa. Então acaba que também fica difícil até de você poder operacionalizar alguma coisa para o cara, porque você vai fazer o quê?

Você vai fazer baseada em aval.

Mas aí você fazer o aval também, você colocar um aval, que normalmente assusta um pouco também, você tem que ter algum tipo de garantia, você tem que saber já qual o patrimônio do cara. Muitas vezes a gente pede para abrir, né, declaração de imposto de renda, para já ter ali um norte de como poderia sair de um risco também. Mas um efeito moral é um efeito moral. E assim, o cara realmente, se o cara for sério, né, ele não blinda, né.

Mas assim, então assim, acho que no final do dia A grande, a grande, eu tava comentando isso com Bernardo ontem, cara, devedor você tem que olhar no olho se o cara vai ser, se o cara vai cumprir ou se não vai. Tipo assim, o cara que não é super lá, tiver super de má-fé, mau caráter e tudo, o cara vai sentar na mesa. Senão ele vai blindar patrimônio, ele vai passar para o filho, que vai passar para o primo, que vai passar para fulano de tal.

E o que quer que seja, seja um ativo da empresa, seja um ativo pessoal. Então assim, acho que o launch value ele é importante, mas acho que mais importante hoje em dia você entender quem é o seu devedor, entendeu? Acho que sempre foi, né, sempre foi, mas eu acho que hoje em dia talvez mais por conta desses perrengues momentâneos que você pode passar aí da medida cautelar, coisa assim. Então você esperar, na verdade, que o devedor faça isso que o devedor fez no seu caso.

Ele sente e fala: não vou pagar. E poxa, e aí, enfim, pelo menos ele fala que não vai pagar.

Não vai fazer mais isso de chamar antes, não.

Eu acho também não, eu acho também não vai fazer. Então assim, mas acho que é muito mais isso, sabe? Acho que pelo menos a história me mostra isso. Eu já tive muita garantia muito boa em operação, mas garantias que você vai ter isso no special seats, né?

E aí nessa questão de atrapalhar é que vem outro conceito. Ainda falando de avaliação da garantia, sim, sim, para fins de suficiência, o tempo para você conseguir cobrar é muito importante para você avaliar de fato o quanto vale aquela garantia, né? Porque você imagina, a dívida tá rolando ali com CDI, com mais algum, mais um spread, Esse demorou 2, 3, 5 anos, ainda mais alguns setores, né, específicos aí, agro, que tem questão produtiva do ativo, né. Como é que você vê isso aí?

Então, eu acho que hoje, Freitas, não sei se o Bernardo concorda, mas acho que talvez até isso seja mais relacionado ali ao special interest, quem tá comprando, tá? Tô comprando ativo ou mesmo dando dinheiro no deep finance e tudo. Cara, hoje os critérios de jurimetria, eles viraram fundamentais para você fazer qualquer tipo de operação. Então assim, se chega lá o Miller para mim e fala assim, pô, você acha óbvio executar uma garantia de um penhor rural numa comarca, sei lá, tipo na fronteira do Mato Grosso do Sul?

Tipo, cara, não, não é, não é óbvio isso, não é óbvio. E por quê? Porque você vai ter a comarca, uma comarca mínima, digamos, tô chutando, tá? Nada contra nenhum estado do Brasil, mas assim, você vai olhar para uma comarca que tem 1000 habitantes, você já vai imaginar que o juiz ele é controlado pelo próprio fazendeiro local, que ele é controlado pela polícia. Então assim, tudo vai ser todo mundo amigo, todo mundo para na sexta-feira, toma um uísque junto.

Como é que você vai poder entrar ali? Então assim, você vai ter um entrave grande para poder fazer uma cautelar de arresto ali, para poder tirar uma soja, qualquer coisa assim. Ah, e aí vai para qual tribunal? Vai para o tribunal, digamos, do Mato Grosso, ou vai para o Tribunal de São Paulo, cara, você tem que ter ideia ali mais ou menos do tema, que tipo de tema é. Ah, discutir cessão fiduciária de recebível em São Paulo é legal, você consegue rapidamente uma solução.

Agora, se você vai discutir numa outra, numa comarca, com juiz que não entende de crédito, que não é especializado, é outro, é outro, é outro risco. Então assim, eu acho que essa situação do próprio tempo, né, ele tem que ser muito bem mensurado quando você dá o dinheiro e custos. Exatamente, os custos também. Então assim, o custo de remoção daquele ativo. Então assim, acho que hoje as pessoas estão mais ligadas nisso, até porque você consegue ter hoje, por exemplo, portal de transparência, né?

Você tem um portal de transparência de magistrados, então você consegue ver produtividade, o tempo que demora uma execução num determinado, numa determinada comarca. Então tudo isso daí já você tem que, você tem que estar mais ligado nesse tipo de coisa. Eu acho que no passado, quando a gente dava o crédito Lá nos, sei lá, anos 2000 até 2010, talvez até a crise ali, eu acho que não tinha uma preocupação tão grande assim, sabe?

Tipo assim, ah não, vamos fazer e ninguém olhava. Hoje, cada crédito que eu dou, ou seja, uma compra de uma ação judicial, qualquer coisa que eu faço ali, eu tenho que olhar absolutamente tudo. Eu vou falar, cara, qual é o entendimento desse magistrado aqui? Tá prevendo? Ah, tá com o ministro fulano do STJ. Quanto tempo esse fulano demora para julgar? Qual é o entendimento desse cara com relação a esse assunto? Então assim, acho que hoje cada vez mais os critérios de jurimetria têm ajudado a dar esse norte de prazo de execução. Não sei se o Bernardo concorda comigo, mas—

Eu concordo, na verdade eu acho que hoje em dia a análise do crédito é muito mais complexa, né? Então acho que a gente tem esses elementos de jurimetria que são essenciais e às vezes a gente tem que lidar com a realidade também, porque alguns credores também não gostam de trabalhar com qualidade, ele chega lá, pega lá a planta industrial do cara e manda ele declarar que não é bem essencial. Não dá para lutar contra a realidade.

Ou a gente, por exemplo, a companhia tem um caixa único e não sei mais o quê, e você vai dizer que ela não vai consolidar se tiver um evento de consolidar substancialmente no evento? Então eu acho que uma das coisas que eu tenho falado para os clientes às vezes assim, Não vamos brigar com a realidade, vamos precificar a realidade. Ah, isso tem risco de consolidação? Tem. Ah, tem risco dependendo da jurisdição onde é que é?

Tem.

Primeiro dá conhecimento ao comitê, depois bota no preço. Mas não se surpreende, fica revoltado quando aconteceu o evento, fala assim: ah, o juiz de não sei aonde não podia ter feito isso. Não, isso tava na conta. Ele assim não é uma surpresa. Então assim, eu defendo muito o uso da experiência, né? Uma das coisas que eu defendo, por exemplo, que a documentação de crédito nossa tem que evoluir em função da experiência, e isso acontece muito pouco.

A força da inércia é muito grande, mas eu acho que a aprovação de crédito ela precisa se pautar muito pela pela experiência concreta e não tentar simplesmente, ah, fiquei chateado porque o juiz não reconheceu a cessão fiduciária em tal jurisdição. Esse já era um dado, não é uma, não é para você ficar chateado, você deu o crédito com essa característica. E tem vários outros aspectos, né, porque, e também tem a questão do tempo que a Luiza falou, é interessante porque eu advogo muito com reestruturação.

E tem uma coisa curiosa, que o STJ tem decidido relativamente bem várias questões, só que numa recuperação não dá tempo de chegar no STJ, a coisa decide antes. Então, ah, eu tenho precedente do STJ que diz isso, você não vai ter tempo de usar o precedente do STJ porque não vai chegar até lá a tempo. Esse é outro elemento que tem que ser considerado. Então, como eu falei, eu acho que hoje em dia Talvez sempre tenha sido, mas o crédito é um xadrez e a Luiza tá falando de execução e das dificuldades.

Eu sempre olho sobre aquele primeiro que eu falei inicialmente, como é que dá para forçar um acordo, né? E aí isso passa por você ter uma situação diferente, né? A gente fazia recuperação no Agro, aí tinha um devedor que 100% passivo dele era ACC. Todo mundo der essa concursão. Se todo mundo der essa concursão, todo mundo é concursado. Não tem como fazer diferente. E a mesma coisa com as garantias, todo mundo tem grão, né? E aí misturado, né?

O pessoal não tomou cuidado de fazer monitoramento, vai cair todo mundo no mesmo saco assim. E por isso assim, como criador, eu acho que você tem que sempre buscar uma posição única. Eu sou diferente dos demais porque Aí eu acho que as garantias exóticas podem ter um papel importante. Eu sou diferente do resto da turma aqui, por quê? Ah, porque eu tenho isso, porque eu tenho aquilo. Então é um pouco como eu vejo.

Que foi o que aconteceu muito com a alienação fiduciária no início da implementação dela, porque justamente quem tinha a hipoteca ou quem tinha o penhor, etc., tava num movimento ali de tentar recuperar, executar garantia para poder pegar o bem, levar para asta pública. Que você tem que satisfazer uma hipoteca. Aliança fiduciária, você ali notificava, concedava a propriedade, vamos para o leilão. Caramba, veio um rolo compressor!

E aí a garantia moderna e mais exótica, não, porque, mas acabou surtindo mais efeito prático, né?

Sim, com certeza melhorou, mas ainda a gente enfrenta muita dificuldade. Por exemplo, uma garantia que é super comum mas para o judiciário é exótico, pela experiência que a gente tem. Alienação fiduciária de ações, como é que você executa? Assim, a jurisprudência é muito pobre, não tem, muito pouca, e cada juiz acha de uma forma. Ah, não, você pode consolidar propriedade. Não, você não pode, você tem que executar, tem que fazer avaliação prévia.

Então assim, É uma garantia que é muito típica nas operações de margin loan, são feitas com ações basicamente. E assim, quando a ação tá listada em bolsa funciona, mas quando não tá listada é muito difícil com controle, né? Também tem isso. Então, e eu acho que, mais uma vez, dá para melhorar em termos de documentação, você pode regular um procedimento, talvez vai ter uma avaliação, de quem vai ser avaliação, e muita documentação não tem, mas assim, para o judiciário vai ser sempre uma experiência nova.

Assim, a média dos juízes nunca vai ter visto antes uma execução de ações de uma empresa fechada.

E fora o risco também, né? A gente tava discutindo até numa operação agora, enfim, a empresa super endividada, tem alienação financeira das ações, cara, tem isso e um aval. Aval já, enfim, É um pouco uma operação que a gente não fez, mas chegou lá para gente no nosso pipe. Aliança Fuzil Trajações, como é que você faz nesse caso? Você vai executar, você vai ter que herdar as dívidas também, né? Então esse é o problema, você vai herdar as dívidas do cara, os rolos dele com outros sócios.

Então assim, é bem complicado e deveria ser uma garantia que deveria funcionar super bem, porque talvez seja um instrumento de pressão, deveria ser usado. Sim, só que aí o cara vai lá, ele começa a endividar todo esse CNPJ e Entendeu? Sai, esvazia o patrimônio, você fica torcendo para alguém levar. Exatamente, torcendo para alguém levar. Então é isso, acho que tem sido, né?

E aí, falando dessa parte agora, vamos falar da execução, né, que é nosso terceiro ponto aí. A gente falou aqui questão do tempo, a partir do Poder Judiciário, etc. Mas e que mais você acha que influenciam aí dentro, influencia bastante nesse processo? As contrapartes, ou na verdade o os participantes da estrutura, o agente fiduciário, um administrador, gestor dos fundos, etc. Como é que vocês veem essa dinâmica hoje, os pontos mais importantes para você ter uma execução mais efetiva, mais satisfatória?

Não, começa você, depois eu acho que tem, a gente tava falando ontem e E acho que uma das questões que a gente tava falando, ah não, o que que tem que mudar na regulação ou na lei? Pode até mudar alguma coisa na regulação da lei, mas o que podia melhorar mesmo é a segurança jurídica, é você ter consistência das decisões. E infelizmente as decisões, especialmente em matéria de reestruturação e recuperação, são muito casuísticas, né?

É compreensível em parte porque você tem aquela empresa que gera empregos e tudo mais e que paga impostos e que tá lá e que existe um incentivo grande para salvá-la, né? Isso às vezes é feito ao arrepio da lei ou mesmo ao arrepio da jurisprudência consolidada. Então, se houvesse um pouco mais de segurança nesse aspecto, eu acho que o mercado reagiria de forma eficiente. Outra situação também que atrapalha muito é a assimetria de informação.

O devedor sabe muito mais do que você. Então ele tá numa posição muito melhor numa negociação para dizer, ah, eu só posso pagar isso, só posso pagar aquilo. Então eu acho que também esse é um defeito do sistema nosso, o acesso à informação por parte do credor é mínimo, depende da boa vontade do devedor. O administrador judicial ajuda de forma limitada porque também não é o escopo dele às vezes fazer isso. Em relação aos prestadores de serviço, eu acho que eles são essenciais e às vezes desempenham um papel heroico, mas às vezes estão amarrados, né, por escrituras, por exemplo, que tem quórum impossível de atingir.

Sim, tô falando agora, você tem na cadeira do Insider. A gente tem muitas operações, teve uma operação que a gente trabalhou 6 meses ganhando e já tá 25 anos sem ganhar nada. É uma debênture que devedor inadimpliu 6 meses, 8 meses depois do lançamento, parou de pagar tudo, inclusive a gente. A gente executou e tá trabalhando nesse tempo todo e não recebe nada, mas faz parte do nosso ofício. Não vamos abandonar. Eu brinco com o pessoal, falo o seguinte: brigar com devedor, brigar com credor, né, com quem eu represento, os meus investidores, é péssimo isso, jamais.

Agora, brigar contra o devedor, contra devedor, não vai nem para o contencioso, vai para o currículo, porque faz parte do aprendizado. Então não vamos deixar nunca de executar ou cobrar um crédito como se fosse nosso, porque faz parte do nosso papel.

E eu acho esse um ponto muito importante. Uma vez eu tava falando com o pessoal de banco, eu perguntei qual o critério que você usa para selecionar um agente fiduciário para o seu serviço. Ah não, a gente pega os melhores prestadores e vê preço, tal. Mas aí eu falei, tá, vocês por que vocês não fazem uma tabela falando assim como esse prestador de serviço se comportou no default? Eu acho que esse deve ser o único critério: como essa pessoa tava quando deu problema?

Ela lavou as mãos? Renunciou? Eu acho que esse é o critério. Tem não sei quantas emissões, volume de tanto, tem tecnologia, tem ótimo, acho Isso aqui tem que ter. Mas eu acho que o contratante da gente tem que falar assim: e nos outros problemas, como é que você se comportou? Esse tema do seguro que a Luísa falou, eu tenho defendido há algum tempo. Ele tá até em possível gestação, né? E é fundamental porque é uma assimetria muito grande você esperar que, como a Luísa falou, Uma pessoa física já tá frustrada pelo não pagamento, vai botar mais dinheiro para lutar contra um devedor que contratou 3 advogados, 2 assessores financeiros, 7.

Assim, no mundo de litigation finance, o pessoal falando muito da paridade de armas, né? Nesse mundo nosso, a gente também tem que ter um mínimo de paridade de armas, e começa pelo assessor financeiro. A gente, por exemplo, sofre agora porque virou uma moda: ah não, agora o advogado tem que ficar no risco 100%. É, não, os últimos pedidos de proposta para debênture é isso. Assim, eu posso pegar uma operação no risco, eu não posso pegar duas operações, porque eu trabalho no escritório que tem que pagar vários boletos, né?

E aí você vai limitar. E se é preço e advogado que toma risco, pode ser qualquer advogado, né? Então eu acho que a gente enfrenta, infelizmente, um problema que vocês enfrentam também às vezes, que ela, algumas pessoas veem o serviço como commodity, né? E na recuperação de crédito é tudo menos commodity.

90%, 95% das operações serão pagas pontualmente. Então, Luiz, vamos lá, vamos pegar esse gancho aí, vamos falar sobre a capacidade do investidor de analisar esse tipo de estrutura. A gente tá falando aqui de garantias exóticas, o Bernardo Mencionou que hoje já tem um investidor mais qualificado e entendedor desse tipo de garantia exótica. É, como é que você vê hoje, está enxergando hoje a capacidade desse investidor de entender, de avaliar, de precificar adequadamente um aporte, um investimento numa operação estruturada que contemple garantias exóticas?

É, bom, eu acho que a capacidade hoje do investidor é obviamente está bem maior, né, bem maior assim, até por conta de dados e tudo, né. Eu acho que, mas acho que também tem um outro lado também mais complicado quando você pensa assim, ah, cases grandes que aconteceram, né, grandes problemas que aconteceram lá de Americanas, enfim, todos esses problemas. Eu acho que tá todo mundo um pouco mais acuado, especialmente quando você pensa ali em investidores mais com talvez com com um perfil ali mais high grade, alguma coisa assim.

Eu acho que quando você vai mais para o high yield, para um special seed, é claro que ele tem mais estômago para fazer, mas é claro que a taxa tem que refletir, né, nisso. Então não adianta chegar para um investidor nosso ali de special seed e falar, olha, vai ser uma taxa de 25% ao ano para um risco de uma empresa que pode ir à falência. Ele não vai topar. E então assim, acho que essa questão até, Freitas, acho que dessas, falando um pouco até, misturando aqui um pouco os temas, acho que falando um pouco de garantia exótica, né?

Então até mesmo nessas operações que eu acho que os investidores eles têm apetite para entrar com um pequeno risco ali, talvez 5% do seu portfólio, que é normalmente é o percentual ali de patrimônio, né, do próprio investidor, que ele gosta de colocar num risco de special sits, alguma coisa. É o você olhar operações ali cada vez com taxas até um pouco menores, taxas que eu falo assim, taxas de papel, né? Se você bota lá, é, você deu mais 15, o devedor não paga, então você tá tendo que arranjar ali, fazer arranjos ali mais criativos para você poder compensar essa taxa e ter um retorno maior.

Então, por exemplo, algumas até garantias que a gente tem visto e que são muito aceitas aí pelos investidores, os investidores, poxa, Que legal essa estrutura que você pensou. Então eventualmente assim, uma empresa devedora que tá numa situação ali meio complicada, ela precisa ali de um capital de giro momentâneo para poder refazer, se refazer ali, pelo menos dar uma maquiada ali, uma maquiada boa, né, que eu falo. Maquiada boa não, tipo assim, realmente para tentar, não vou falar necessariamente um turnaround, mas assim, mas é uma empresa, é uma empresa que possa ter ali um pouco melhorar os indicadores e tudo.

Quando você pensa nisso, por exemplo, ah, mas ela vai fazer uma M&A aqui agora, você pegar ali eventualmente um kicker como uma garantia, ou mesmo pegar uma cessão fiduciária de recebível decorrente de um M&A, por exemplo. Isso tá super na moda agora quando você fala de distressed junto com M&A também, né, um tema super, super em voga também. Então você tentar olhar por aí para composição de taxa. Então acho que tem um público específico né?

É, pelo menos quando você olha nichado ali, nicho específico de investidor já, que já é exatamente, já é nichado para isso. Mas realmente, eu passava, a gente passar uma operação high yield para um público alvo geral é muito complicado, entendeu? Porque tem uma chance grande de azedar a operação, de dar um problema ali. E aí, enfim, aí fica aquela, aquela questão, aquela questão meio marcada, né? Poxa, mas eu tava aqui em light e poxa, tive um problema, tive aqui, entrei em americano semana, tive.

Então assim, acho que o público, o público-alvo desses tipos de operação, talvez com mais retorno, ainda seja mais um investidor profissional, o público, entendeu? Então acho que os investidores profissionais estão mais, os profissionais qualificados também, mas dependendo muito do público, né? Então é um qualificado ali já, talvez com histórico maior e tal, mas assim, eu acho que não é óbvio isso, até porque, né, Hoje, se você vai olhar hoje, né, o retrato de hoje, você vai colocar, vai investir numa NTNB, a NTNB tá ganhando.

Você vai botar nisso ou vai botar num crédito que vai pagar ali um CDI +2, CDI +3, e com o risco todo de crédito, né? Então eu acho que também pensando aqui um pouco de investidor, acho que os investidores têm buscado muito sair da via FIDIC. O FIDIC tá protegido na RJ, que a gente não sabe até quando, né? Hoje tá, mas enfim, a gente não sabe né, Bernardo? Até quando vai estar também? Eu vi uma jurisprudência maluca aí dizer que não, cessão de crédito agora você tem que entrar no concurso, né?

Quando você compra e vende alguma coisa, tem que entrar no concurso. Mas enfim, então acho que também tem isso, tem uma mudança de produto visando também essa proteção. Então acho que os FDICs, por exemplo, acho que estão bem em voga e eu acho que vão continuar, né, por conta da proteção toda. E aí o investidor ele entra, né?

Essa segregação patrimonial é importante também do que você tem, como funciona.

Exatamente. Mas você vai olhar, eu acho que no geral é isso assim, eu acho que o raio de distress ali, eu acho que estão mais puxados para algo, investidor talvez mais habilitado, mais, né, com mais couraça, né, para ver ali o pior eventualmente acontecendo.

E passando a pergunta para você, Bernardo, você acha que inclusive A tecnologia que hoje o mercado possui de analisar em tempo real basicamente algumas estruturas, algumas garantias, isso pode ajudar também nessa captação para investidores?

Sem dúvida, acho que a gente está vivendo, o Brasil ele é muito eficiente em várias coisas, né? O sistema bancário é muito eficiente em alguns aspectos. A gente vai viver agora a implementação do duplicado estrutural. Verdade, vai adicionar uma camada de segurança enorme, não vai ter mais duplicata fria, né? Imagina, isso aí tem um impacto grande. Então acho que tudo isso é viabilizado pela tecnologia, né? Tanto análise preditiva quanto você ter certeza que você não vai ter nada, uma duplicata fria, uma coisa desse tipo.

E eu acho que facilita também o trabalho do, às vezes, do custodiante. Tem certos casos talvez que você queira e possa, né, fazer auditoria não mais por amostragem, a tecnologia te permita olhar o lastro integralmente, toda a ponta. Então acho que isso, isso tende a melhorar. Eu acho que isso é uma tendência positiva, especialmente no pulverizado, que é onde acho que a tecnologia pode fazer mais diferença. Não pulverizado, a gente, como a Luiza falou e você falou, a questão da segregação é importante.

A gente tem visto muita operação de sale-leaseback, né, de qualquer coisa, né, de fazenda, participação acionária, que é justamente isso, ela é uma garantia, mas ela implica na transferência. E aí não uma transferência resolúvel como é a garantia fiduciária, uma transferência efetiva. Tem as ineficiências de custo de transação, mas assim, a gente tem visto uma preferência, talvez essa seja a garantia. Só acho que é mais na moda aí, pelo menos no que eu tenho visto.

Você já passa a propriedade para o nome do credor e dá uma opção do sujeito comprar de volta num preço mais barato de mercado, porque na verdade é pela, pelo custo da operação, mas o empréstimo mais a taxa de juros, né?

Então a gente tem visto no agro muito, em fazenda, mas tem até assim, como eu falei, tem participação societária que serve para isso, cara. Vira dono provisório de uma empresa e depois devolve, né? Então é interessante. Mas sobre o ponto anterior do mercado, eu acho que a gente tem um mercado muito sofisticado na parte de gestão, né? Eu assim não vou falar da profissão, mas assim, eu acho que só emprega mais advogado estudar advocacia, porque a quantidade de advogado que tem gestora hoje em dia, né, Luiza?

Então essa parte de avaliar esse risco, acho que a gente vai bem. É que existem outras pressões que são mais difíceis, né? Existe a pressão comercial de você alocar dinheiro, se você tá muito captado, que influencia negativamente. Existe a pressão da marcação da cota, que causa uma reação às vezes é meio intempestiva, a pessoa fica quer tomar uma reação meio bombástica, às vezes não é a melhor reação estratégica porque a cota machucou.

Então acho que tem que ter muito sangue frio nessas horas, mas a capacidade analítica eu acho da nossa indústria de fundo é muito boa assim. E justamente quando você começa a juntar, que é o que a JGP Credo faz e tantas outras, o analista de crédito com analista jurídico, com uma pessoa de tecnologia e tal. É essa multidisciplinaridade que é uma característica de várias indústrias, até da sua, né? Vocês têm lá programador, tem advogado e tal.

Tem mais de 80 advogados, tem mais de 80 advogados.

Também é um grande empregador de advogados aí, meus caros.

O assunto é fantástico, já tomei 3 puxões de orelha aqui porque Passamos um pouco do tempo, mas assim, é, por mim conversava mais 2 horas aqui, foi muito, muito agradável. Então assim, queria agradecer, Luísa, Bernardo, foi fantástico passar isso. Se quiserem fazer alguma consideração final, mas dizer que gostei muito do bate-papo, foi fantástico, assunto muito legal, pelo menos da minha, da minha grande satisfação aqui.

Por favor. Não, tá ótimo. Bom, muito obrigada aí de novo pelo convite, Freitas. É sempre um prazer aí discutir todo tema relacionado a crédito. Acho que esse tema aí, garantias exóticas, poxa, é um tema bem bacana, né? Eu acho que é a saída hoje para você poder fazer, para você poder fazer eventualmente uma operação, como o Bernardo colocou, uma operação para você se diferenciar ali do todo, né, dos credores. Apesar do que você tem muitas, muitos desafios aí, como avaliação, como execuibilidade, entendimento, segurança jurídica, entendimento do judiciário e tudo.

Mas enfim, grande prazer aí, muito obrigada pelo convite. Acho que é isso, estamos juntos aí para melhorar esse mercado.

Legal, Luiza. Eu penso da mesma forma. Obrigado, Freitas, também pela oportunidade. Eu acho que a gente está vivendo um momento de crescimento do que a gente chama no Brasil de crédito privado e Eu acho que a gente tá pensando em lei, tá pensando em ações, medidas judiciais. Acho que a gente tem que pensar um pouco também em cultura, cultura dos participantes, agentes, fundos, advogados, porque às vezes a gente acha que cria um custo de transação, uma fricção desnecessária pela falta de coordenação e pela falta de entendimento às vezes da função de cada um.

Então acho que o nosso mercado é um desafio enorme. Cultura é sempre um desafio, é o maior desafio que tem, né? Mas eu acho que a gente precisava começar a pensar em melhores práticas, né? Coisas assim que uniformizassem a conduta em eventos desses, de discussão de garantia ou de restituição de dívida. Então é, eu acho que essa iniciativa de vocês de produzir esse tipo de conteúdo vai muito nesse sentido de ajudar a criar essa cultura. Então obrigado aí pela oportunidade.

Então é isso, mais um episódio encerrado. Obrigado, Luiza Oswald, sócia da Leto Capital, Bernardo Carneiro, sócio da Lefossi. Principal de papo incrível aqui sobre garantias exóticas. E para mais é só se inscrever aqui no canal e acompanhar, tem muito mais episódio vindo por aí. Até a próxima!