Canário da Mina 154 | Tudo junto e misturado | 08.05.2026

Bem-vindo ao Canário da Mina, o podcast semanal de economia da G5 Partners. Olá, pessoal. Bem-vindos ao Canário da Mina número 154. E no episódio de hoje, vamos pegar as mudanças feitas nas nossas projeções que ficaram espalhadas por vários canários feitos no pós-guerra e colocá-las em um único texto para facilitar o entendimento da relação entre essas variáveis. E o título espera esse movimento. Tudo junto e misturado.

Bem, o caralho de hoje vai ser quase como uma prestação de contas, tá? De tudo que a gente fez desde que a guerra lá no Irã começou no dia 28 de fevereiro, tá? Em que houve, por conta disso, mudanças radicais em várias variáveis internas e externas e, consequentemente, nas nossas projeções, tá? Para câmbio, inflação, juros. E isso, eu acho que vale a pena a gente sintetizar.

essas projeções, essas mudanças de cenários que ficaram espalhadas em canários como 151, como 152 e colocar tudo num único canário de forma que a gente consiga concatenar essas variáveis e ficar mais fluido essa mudança de cenário e mais marcada essa mudança de cenário que aconteceu nesse pós-guerra. E a gente começou pensando qual seria a variável que a gente começaria.

esse texto, e acabamos escolhendo o câmbio, porque o câmbio é uma variável que é muito central nessa mudança de cenário, e talvez seja a variável que mais tenha surpreendido.

nesse início de ano e principalmente nesse pós-guerra. E o câmbio, além de tudo, é uma variável bastante interessante porque ela talvez seja a variável mais difícil de você projetar. Um dos pais...

do Plano Real, o economista Edmar Baixa, ele tem uma frase, inclusive, muito espirituosa a respeito do câmbio, que expressa essa dificuldade de projetar essa variável, dizendo que o câmbio foi criado por Deus para dar humildade aos economistas. Então, posto isso, eu acho que é mais fácil a gente começar discutindo

O que move essa moeda? O que move essa variável câmbio? O câmbio é difícil de ser projetado exatamente porque ele tem vários fatores que influenciam a relação, o câmbio na verdade é a relação entre duas moedas. Então, por exemplo, a gente está falando de fluxo, preço, risco. E esses três fatores...

ajudam a explicar o que aconteceu até agora no câmbio e o que pode acontecer com o câmbio daqui para frente. Então, vamos começar explicando o passado. Uma das principais variáveis que está influenciando essa apreciação do real frente ao dólar é a questão dos juros altos. Então, os juros altos entram nessa questão de preço.

Então, os juros seriam o preço da moeda, quanto maior os juros, mais cara o preço dessa moeda. Consequentemente, a gente tem uma tendência de apreciação da moeda. Visto de outra forma, os juros mais altos atraem um fluxo.

para o Brasil, buscando o diferencial entre o juro interno e o juro externo, chamado de carry trade, esse movimento, essa operação, e que, na verdade, botando em forma bem simples, o investidor toma o dinheiro num país que tem o juro mais baixo, como, por exemplo, o Japão, que está com juros de 0,75%, e vem para o Brasil aplicar.

numa taxa de juros que aqui no Brasil está em 14,5% e ganha com a diferença dessa operação, os juros a 0,75% que ele tomou e 15% que ele aplicou. Só que também tem, além dessa questão, que é a que o pessoal mais fala,

A gente já falou sobre isso. Tem outra característica importante dos juros altos, que é afastar dois players importantes no mercado futuro de câmbio. A gente já falou aqui também que o Brasil tem uma anomalia no mercado de câmbio em que o mercado futuro é maior do que o mercado à vista.

Ou seja, o que acontece no mercado futuro tem um impacto muito grande no mercado à vista, coisa que não acontece em outros países. E o juro alto acaba tirando dois players importantes no mercado futuro de câmbio na ponta compradora de dólar. O primeiro é o especulador.

Então, você tendo juros a R$ 14,50, fica muito caro você carregar uma posição apostando contra o real. Então, botando em números, considerando a taxa de juros de 14,5% e vendo qual é a...

o ganho mensal de você aplicar na Selic, a gente está falando que a cada mês que o dólar não se valoriza frente ao real, o investidor está perdendo 1,14%. Então, a gente diz no mercado que a posição queima na mão do investidor. O segundo player que ele tira é o cara que está buscando...

está buscando RED, proteção cambial contra uma desvalorização do real. E basicamente porque quando ele pensa em fazer esse RED, ele sobrepesa duas questões, risco e preço.

Qual o risco que eu tenho de ter uma desvalorização muito grande, que eu perca dinheiro na minha exposição ao dólar, e o risco e o preço dessa operação. Quanto menor for o risco,

de você ter uma grande desvalorização da moeda brasileira, menor o preço que ele vai estar disposto a pagar para montar essa posição. E é o que está acontecendo agora. A gente está não só com uma tendência de valorização da moeda brasileira, como a gente está tendo essa tendência com uma volatilidade muito menor. O que faz com que o preço que o investidor está disposto a pagar a gente está disposto a pagar.

para ter essa proteção, diminuiu. E o preço está muito alto. Então, você desincentiva a montagem dessa posição. Então, com esses dois players fora e o mercado futuro tendo um impacto tão grande assim, a gente acaba...

tendo uma boa explicação de por que o mercado, por que o câmbio real se valorizou recentemente. O problema é que isso não explica tudo. Ano passado os juros também já estavam altos. E a moeda brasileira que agora...

em 2026, a gente já falou isso também, ela é a segunda que mais se valoriza frente ao dólar, ela só perde para a moeda da Zambia, o Quasha. Ano passado, os juros já eram altos e a moeda brasileira não figurou nem entre as 10 mais valorizadas do mundo, mesmo se você restringir.

a sua pesquisa só para as moedas emergentes. Então, aconteceu alguma coisa em 2026 que ajudou esses juros altos a fazer a moeda brasileira ter se valorizado tanto com relação ao dólar. E é a questão do Brasil ser um exportador líquido de petróleo no momento em que o preço do petróleo disparou.

Então, esse impacto dessa questão é mais fácil de ser explicado, é uma questão de fluxo, é a lei da oferta e da demanda, você tem uma oferta maior de dólares no mercado, a tendência é o preço.

desse dólar cair e, consequentemente, de valorizar o real. E dá para ver também essa questão de fluxo. Então, em março, por exemplo, que foi o primeiro mês da guerra, a exportação de petróleo do Brasil foi 2 bilhões de dólares maior do que no mesmo mês de 2025. Então, na questão...

da gente ser um exportador líquido de petróleo é uma questão simplesmente de fluxo. E isso eu acho que explica, você juntando principalmente essas duas coisas aqui, você acaba explicando o bom desempenho do Real nesse início de 2026. Olhando para frente...

a gente acha que no curto prazo a gente não vai ter uma mudança muito grande nesse cenário. Então, eu acho que o real está no momento de ganha-ganha. Então, se a guerra continuar, o real continua sendo uma moeda privilegiada porque ela tem essa questão do fluxo de dólares vindo do aumento da exportação. Se você...

Se a guerra acaba, provavelmente a gente vai ver uma queda forte do dólar no mercado internacional e, consequentemente, o real, mesmo que não seja tão favorecido quanto as outras moedas, também vai ser favorecido. Então, a expectativa no curto prazo é que o dólar realmente fique abaixo de R$ 5,00 por enquanto. Olhando mais para frente, e aí eu já para o segundo semestre...

A gente já não é tão otimista, tá? A gente tem que lembrar que a gente vai ter duas eleições bastante competitivas no radar, tá? Uma aqui no Brasil, eleição presidencial, e outra nos Estados Unidos, a mid-term election, e que isso pode aumentar sobremaneira.

a visão de risco, e a gente colocou o risco como um dos fatores que influencia o câmbio, aumentar o risco verificado internacionalmente e internamente, e isso pode acabar levando a uma desvalorização do real. É, tanto...

que a gente espera que o dólar feche o ano de 2026 a 5,30. Uma valorização com relação ao patamar que ele está agora.

Qual foi a mudança de cenário aqui? A gente estava com dólar mais alto para o final do ano. A gente estava com dólar de 5,50. E o motivo da mudança é o ponto de partida. A gente já esperava uma desvalorização concentrada no segundo semestre, mas a gente não esperava que o dólar fosse chegar a esses níveis próximos de 4,90. Então, como o ponto de partida é menor, o ponto de chegada também é menor. Obviamente...

que esse cenário de dólar mais fraco aqui no Brasil, de uma moeda do real valorizado, acaba ajudando o cenário inflacionário. E ele acaba sendo a principal explicação de, mesmo com um cenário bem pior,

no campo inflacionário, a gente só mudou a nossa projeção para 2026 de 4,30 para 4,70. Então, se não fosse esse cenário de câmbio mais valorizado, provavelmente a nossa projeção de inflação para esse ano seria acima de 4,70. E os principais motivos, então, da gente ter aumentado a nossa projeção...

São dois. Um é o mais óbvio, a guerra. E aí não é só, no caso da guerra, não é só o impacto direto do aumento dos preços de combustíveis, até porque...

A gente não espera que a Petrobras, mesmo que essa guerra continue, que o preço do petróleo continue ao redor de 100 dólares, a gente não espera que a Petrobras aumente o preço dela na refinaria antes das eleições de outubro. A gente já viu...

isso acontecer várias vezes, então já no pronto-oclusado não se descongelou os preços antes da eleição. Na época do Fernando Henrique não se fez a desvalorização cambial antes das eleições. A Dilma também, no mesmo caso dos combustíveis, não aumentou o preço dos combustíveis antes da eleição.

E agora não vemos motivo para o Lula fazer diferente. Então, não é só o impacto direto. Tem impactos indiretos importantes na cadeia de petróleo, na cadeia de gás natural e até de outros produtos que também dependiam do comércio que passava pelos trades de hormônios. Então, por exemplo...

Fertilizante, plástico, e esses dois é interessante até porque hoje de manhã, nessa sexta-feira, dia 8 de maio de manhã, saiu o GPDI de abril. E o GPDI é um índice interessante porque ele tem um pedaço, 60% dele é o IPA, o índice de preços no atacado.

que vê mais ou menos o nosso preço, seria o nosso preço ao produtor, nosso PPI. E nele, a gente já viu um impacto grande dessa questão petroquímica e de fertilizantes na inflação. Então, por exemplo, os fertilizantes, adubos e fertilizantes, esse item...

do IPA, ele subiu R$ 6,42 em abril. E mais impressionante ainda foi a alta do preço do item saco ou sacola de plástico para embalagem, que subiu 30,75% em abril. Então, quando a gente fala do impacto...

do aumento do preço de petróleo, a gente está falando mais do impacto indireto até do que o impacto direto. Só que, além disso, a gente tem questões climáticas importantes nesse ano, como o El Ninho. O El Ninho, existe uma chance próxima de 70% do El Ninho começar.

a partir de junho. Então ele vai ter impacto, sim, sobre o segundo semestre. E a gente já falou aqui que a expectativa dos meteorologistas é que ele seja o El Ninho mais forte da história. E a gente também já trouxe no Canário da Mina, número 151.

que em anos de El Ninho, o grupo alimentação domicílio tem uma média de 11,61% de alta, contra uma alta de 6,1% em anos que não tem El Ninho. Então, a chance da gente ter uma pressão nos alimentos é muito grande. Então, a conjunção...

desses dois fatores, acaba levando ao aumento da nossa inflação de 4,3 para 4,7. E aí tem uma outra questão que é importante no Brasil, que é a inércia.

Então, a inércia inflacionária no Brasil é extremamente elevada. Então, por isso a gente aumentou também a nossa expectativa de inflação para 2027, de 3,7% para 4%. E essa questão da inércia é muito importante também em uma outra mudança de expectativa, que é a expectativa de juros.

de política monetária aqui no Brasil. Por que isso é importante? Porque não, na verdade, tanto a inércia, mas o motivo da inércia. O motivo da inércia no Brasil é uma alta indexação da economia. Em países normais, entre aspas, uma situação que nem essa, de que você tem dois choques de oferta, então um vindo do preço do petróleo e outro vindo do preço dos alimentos, e um vindo do preço do preço do preço.

seria considerado um choque primário de oferta. E a política monetária, as boas práticas da política monetária, indicam que os bancos centrais só devem combater os efeitos secundários desses choques primários de oferta. E por quê? Porque eles vão se dissipar na economia e não vão ter efeitos duradores. E a gente tem que lembrar...

que a política monetária toma decisões no curto prazo que vão ter impactos a médio e longo prazo. No Brasil, isso não acontece. Antes de falar do Brasil, eu vou lembrar, essa semana a gente teve a ata do cupom

E ela trouxe exatamente essa percepção de que os bancos centrais só devem combater os efeitos de segunda ordem. A ata do cupom escreve o seguinte. O comitê reafirma o seu compromisso no combate dos efeitos de segunda ordem dos choques de oferta do petróleo e seus derivados. E serenidade para reunir mais informações.

ao longo do tempo, em cenários de incerteza elevada. Só que o Brasil não é um país normal. Por causa da indexação, da inércia, todo choque de oferta primário, ou seja, todo choque de oferta temporário, vira um choque de oferta permanente. Então, por conta disso...

mesmo os choques de oferta de alimentos e de petróleo acabam influenciando as expectativas de inflação e, consequentemente, a política monetária. É por conta disso que a gente vê no Focus aumento da expectativa de inflação para 2028.

não faz sentido você ter um aumento de inflação em 2028 por causa de um choque de oferta que acontece em 2026. A única explicação para isso é a questão da inércia.

essa percepção de que a gente vai ter um choque que vai acabar tendo um impacto mais forte na inflação brasileira em prazos mais longos do que seria o normal, fez com que, por exemplo, o modelo do Banco Central, a projeção de inflação do modelo do Banco Central, tenha pulado de 3,3 para 3,5.

E o que significa o modelo do Banco Central, a projeção de inflação do modelo do Banco Central, ter passado de 3,3 para 3,5? Significa que, com a curva de juros que está no foco,

A inflação no Brasil está divergindo e não convergindo. Então, significa que os juros no final de 2026 a 13%, como está no Focus, não faz a inflação no Brasil convergir. Ela continua divergindo. Então, isso é muito importante para a sinalização.

da política monetária no curto prazo, porque mostra que o Banco Central está vendo que os juros têm que ser acima disso, acima desses 13%. Bom, mas quanto tem que ser acima desses 13%? A gente fez uma brincadeira contrafactual aqui e vamos manter os juros em 14,5% para ver se a inflação converge. E ela converge.

Sim, então rodando o modelo do Banco Central com os juros a 14,5, a inflação vai para 3 no final de 2027, que é o atual horizonte de política monetária, e no primeiro trimestre de 2028 já está abaixo da meta, já está em 2,8. Então, talvez 14,5 seja muito. Então tem que ser alguma coisa entre 13 e 14,5.

E a gente fazendo, rodando alguns modelos de regra de Taylor dinâmica, o que seria a regra de Taylor? Seria simplesmente uma equação bem simples, uma equação matemática criada pelo economista John Taylor.

em 1993, em que você relaciona a taxa de juros ótima com desvios da inflação com relação à meta e do crescimento com relação ao seu crescimento potencial. Basicamente é isso uma regra de Taylor. A gente fez uma regra de Taylor dinâmica em que a taxa de juros...

endógeno ao modelo, aí um pouco mais sofisticado e a gente chegou à conclusão que a taxa de juros ótima nesse cenário seria alguma coisa próxima de 13,5%. Por isso...

a gente acabou mudando a nossa projeção de juros de 12,5% para 13,5% em 2026. Para 2027, a gente manteve os 10,5%. A gente acha que a mudança de governo, o novo governo, pode dar um gás para a gente ter uma queda maior.

de juros. Bom, se a gente tem mais juros, provavelmente a gente tem menos crescimento. Nesse caso, não. Porque um outro efeito colateral desse aumento do preço do petróleo, dado que a gente é exportador líquido, é por via exportações no PIB, a gente acaba tendo um crescimento maior do PIB.

Então, isso junto com medidas que estão sendo tomadas pelo governo, como, por exemplo, isenção de quem ganha até 5 mil reais, isenção do imposto de renda de quem ganha até 5 mil reais, aumento do teto do Minha Casa Minha Vida, desenrola 2.0, entre outros, a gente acha que, mesmo com juros mais altos, a gente pode manter a nossa projeção.

de crescimento em 2026 em 2,1%. Bom, então era essa a ideia, essa compilação, de juntar todas as nossas projeções que estavam espalhadas por Canários da Mina das últimas semanas e botar tudo junto para contar uma história de por que a gente mudou o nosso cenário.

Provavelmente até o final do ano a gente vai voltar a fazer isso, porque o cenário está muito volátil. E aí, dando um bônus hoje em termos de frase da semana, eu me lembrei de uma frase.

do Winston Churchill, que eu acho que é perfeita para finalizar esse canal da Mina, e que ele fala o seguinte, a arte da previsão consiste em antecipar o que acontecerá e depois explicar o que não aconteceu. Então é isso, muito obrigado e até a próxima.

Não se preocupem, tem frase da semana. Então, frase da semana. O problema do nosso tempo é que o futuro não é o que costumava ser. Paul Valéry. Obrigado a todos e até a próxima semana.