Dedo No Pulso: Análise Macroeconômica e Agronegócio 04/05 a 10/05/2026 com Antônio da Luz

Seja muito bem-vindo ao Dedo no Pulso, o podcast da Ecoagro. Análise com sensibilidade, precisão e visão estratégica dos movimentos do agronegócio e da economia. Toda semana, nosso economista-chefe Antônio Dalluz interpreta os dados mais relevantes com profundidade, didática e realismo.

Um conteúdo direto da fonte, com tudo o que você precisa saber sobre macroeconomia, mercado agropecuário e o cenário político-econômico. Porque, para antecipar tendências, é preciso ter o dedo no pulso do mercado. Ecoagro, o elo entre o agronegócio e o mercado de capitais.

Olá, investidores. Olá, pessoal do agronegócio. Que bom, que bom tê-los conosco também nesta semana que vai do dia 4 ao dia 10 de maio de 2026. A primeira semana útil do mês de maio, quinto mês do ano.

Sejam todos muito bem-vindos ao Dedo no Pulso, Panorama Macroeconômico e Agronegócio, que é o podcast mais dedo no pulso da economia brasileira. E essa semana, pessoal, nós vamos ter a análise do Boletim Fox. Sai também nessa semana o IPCA de abril, saiu o IPCA 15, essa semana que passou, e eu já vou trazer os dados para cá, já vamos analisá-los.

Se prepare, é nitroglicerina. Vai ter IGPDI, que deve ter alta forte. Essa semana que passou teve GPM, já vou falar sobre ele. Vai ter ata do Copom, essa semana que passou tivemos o comunicado, vamos fazer uma extensa análise dele. Nós vamos ter balança comercial de abril nesse mês e nós vamos ter produção industrial de março. Gente, eu estou preocupado por...

Porque a produção industrial está bem baixa, está 0,3. E a nossa projeção é que ela entre no terreno negativo agora em março, no dado de março que saiu essa semana. E eu juro para vocês que estou torcendo para errar. Eu espero que ela não caia abaixo de zero. Mas é uma tendência. Se não cai em março, cai em abril, cai em maio.

a tendência de cair é muito grande. Tomara que não, mas é a tendência. E nós vamos ter os PMIs. E lá nos Estados Unidos nós temos payroll, que é um dado super importante, que mostra o balanço entre pessoas empregadas e desempregadas na economia americana. Nós temos taxa de desemprego, temos pedidos iniciais e contínuos de seguro-desemprego, temos PMIs e temos balança comercial. Não de abril, mas de março.

Pessoal, eu trago três estudos para além da agenda, além dos dados que estão sobre a mesa, que são os indicadores que saíram na semana passada, eu tenho três estudos para falar para vocês. Eu vou ter a análise do comunicado do Copom, um estudo bem bacana.

Eu fiz um estudo também sobre a análise da queda do colchão de liquidez do Tesouro Nacional, um assunto muito pouco falado, mas que tem um impacto em custo de serviço da dívida para o Tesouro e, consequentemente, para nós lá na frente. Lembrando que o Brasil pagou um trilhão de juros em 2025, vai pagar mais em 2026 mesmo com a queda da Selic. E eu vou explicar por quê. Eu vou explicar a partir do estudo colchão de liquidez. E também este...

a queda no colchão de liquidez, faz com que o piso do custo da sua tomada de crédito também fique mais alto. E também eu trago um...

eu acho que os juros dos Estados Unidos vão subir. Se eles subirem, nós temos uma enorme mudança, inclusive em relação a esse carry trade que nós estamos vendo no Brasil, onde tem muito dinheiro vindo de fora para cá. Se nós tivermos uma reversão disso, nós vamos ter dinheiro saindo daqui para lá, o que pode ter um enorme efeito em juros em câmbio.

Uma mudança na taxa, na trajetória. E eu vou usar um pouco de história. Eu vou trazer aqui o legado de Burns, Arthur Burns e Paul Volcker, que foram dois banqueiros centrais, dois presidentes do FED na década de 70 e que viveram as consequências do choque do petróleo da década de 70 e ministraram.

soluções para o problema da inflação de maneira muito diferente. Enquanto um administrou juro baixo, o outro administrou juro alto. E isso teve consequências muito diferentes na trajetória e hoje há um consenso.

mas as evidências são muito fortes. Todos os bancos centrais do mundo trabalham com o aprendizado que aconteceu naquela década com a mudança que Paul Volcker trouxe. E o Fed hoje segue o aprendizado daquela época. Por isso que eu acho que os juros vão subir. Mas eu vou explicar para vocês daqui a pouquinho.

Então vamos começar pela atividade econômica brasileira olhando a taxa de desemprego que subiu pelo terceiro mês consecutivo. Bom, isso significa que a taxa de desemprego agora é para cima? Não, não é. Isso não quer dizer isso. Por quê? Porque nós tivemos janeiro, fevereiro e março subindo sazonalmente. Todo janeiro, fevereiro e março a taxa de desemprego sobe.

Então, é um movimento sazonal. Agora, se subir em abril, bom, já deixa de ser um movimento sazonal. Mas não é o que a gente espera, porque o Caged, que também saiu essa semana, ele surpreendeu com 228 mil empregos criados na semana.

Quando tinha uma expectativa de 150 mil, então ele veio bem acima da expectativa. A economia brasileira continua gerando emprego, o que é uma dor de cabeça danada para o Copom. Aliás, nós vamos falar muito sobre o Copom aqui hoje. Nós vamos olhar o comunicado e o que tem...

traz desse comunicado. Nós vamos analisar com muito detalhe. Mas primeiro eu quero falar dos dados fiscais do Brasil, aonde eu vou engatar o primeiro estudo da nossa série de hoje, quando eu quero tratar aqui sobre o colchão de liquidez do Tesouro Nacional, que caiu, ele teve uma queda de 25,7% em março, e eu quero mostrar o que importa nisso. Mas para chegar lá, primeiro eu quero dizer que que o que o que o que o que o que o que o que o que o que o que o que o que o que o que o que o que o que o que o que o que o que o que o que o que o que o que o que o que o que o que o que o que o que o que o que o que o que o que o que o que o que o que o que o que o que o que o que o que o que o que o que o que o que o que o que o que o que o que o que o que o que o que o que o que o que o que o que o que o que o que o que o que o que o que o que o que o que o que o que o que o que o que o que o que o que o que o que o que o que o que o que o que o que o que o que o que o que o que o que o que o que o que o que o que o que o que o que o que o que o que o que

nós não temos problema de arrecadação no Brasil. Porque se eu dado de março da arrecadação, e o Brasil arrecadou nada menos do que R$ 229,2 bilhões. Bom, gente, isso é 9,3% a mais do que março do ano passado, em termos nominais, obviamente. Mas é 9,3% a mais do que o ano passado.

E se eu pegar o primeiro TRI desse ano, de janeiro a março, e comparar com o primeiro TRI do ano passado, o crescimento é de 8,9%, ou seja, 9%. A arrecadação federal está crescendo 9% no primeiro trimestre do ano. 9,3% em março em relação ao março do ano passado. É muito dinheiro na conta do governo. Mas mesmo assim, mesmo com essa situação, o Brasil conseguiu a façanha de ter um resultado primário de 80,7%.

bilhões de reais. E, gente, sabe o que mais me assusta? No ano passado, em março, nós tivemos um superávit primário de 3,6 bi. Agora nós temos um déficit de quase 81 bilhões de reais no mês de março. Ou seja, é o governo cupenat...

tábua do gasto público, porque mesmo tendo uma arrecadação recorde, ainda assim ele consegue a façanha de ter um rombo fiscal bem maior do que foi em 2025, bem maior do que 2024.

Bem, que também tinha sido superávit no mês de março, 1,2%, porque o março é um mês que costuma ter superávit. Ele costuma ter. Agora, nos últimos três anos, nós tínhamos observado superávit no mês de março, pois agora nós abrimos um rombo de quase 81 bilhões de reais. E o que é o superávit primário?

É o que entra na conta do governo menos o que o governo gasta, exceto para pagar juros. Porque o governo, já que tem que pagar juros, ele tem que ter um resultado primário positivo para justamente poder pagar os juros. Mas quando ele não faz, aí o drama é muito maior. Aí nós olhamos o balanço orçamentário, que é quando nós incluímos os juros da dívida. E sabe qual foi o rombo do mês de março?

199,5, quase 200 bilhões de reais de rombo nas contas públicas brasileiras. Gente, para nós termos uma ideia, em março de 2025 tinha sido 71 bilhões. Em março de 2024 tinham sido 63 bilhões. Em março de 2023 tinham sido 79 bilhões.

Em março de 26, foram 200 bilhões de reais. Gente, que loucura, que coisa incrível o rombo fiscal que o Brasil está vivendo. Que preocupação grande o fiscal traz. Como eu tenho dito aqui, eu tenho pena do próximo governante, eu tenho pena da próxima equipe econômica que vai assumir o Brasil.

E quando nós olhamos para a dívida PIB, a dívida bruta em relação ao PIB, nós atingimos a marca de 80% de dívida PIB. Isso nas contas fajutas do governo, porque ele coloca os títulos em posse do Banco Central fora dessa conta, como nós já discutimos na semana passada. O FMI coloca dentro, eles colocam fora da conta. Colocando para dentro...

da conta, o estoque de dívidas em poder do Banco Central, nós vamos, no ano que vem, atingir 100% de dívida PIB nas contas do FMI e 86% na conta do governo. E a dívida líquida é 67,6%, é a maior dívida líquida da história já registrada.

E aqui eu quero então trazer o primeiro estudo sobre o colchão de liquidez. Um ponto muito importante, eu quero trazer o mecanismo, eu quero trazer a lógica dele, eu quero trazer também 10 anos de série histórica para vocês terem ciência do que está acontecendo de maneira dinâmica. E o que acontece quando o colchão de liquidez cai? A dinâmica de emissão de títulos, como ela fica pressionada? E o risco de refinanciamento?

e seus efeitos na curva de juros. É isso que eu quero trazer hoje nesse primeiro estudo que eu vou mostrar para vocês. E mantendo aquela nossa combinação, eu duvido que você encontre em língua portuguesa um podcast que trate de assuntos que realmente mudam o ponteiro do relógio.

com tanto detalhe, com tanta abertura, como nós fazemos aqui no Dedo no Pulso, Panorama Macroeconômico e o Agronegócio. Então vamos lá. O Tesouro Nacional soltou um número na semana que passou, que na minha leitura ele está passando batido. Porque é aqui no Dedo no Pulso que a gente vê as coisas nos seus mínimos detalhes, nós colocamos de fato o Dedo no Pulso da Economia.

O colchão de liquidez da dívida pública caiu 25,7% em março. Ele estava em R$ 1,192 trilhão e agora passou para R$ 885 bilhões num único mês. Mas antes de entrar no que significa, deixa eu explicar o que é o colchão de liquidez.

Porque aqui sempre tem uma confusão. Então eu quero primeiro explicar o que ele é. Vamos imaginar o seguinte. O Tesouro vai ao mercado toda semana e ele faz leilões de títulos. Por que ele tem que fazer leilões de títulos? Porque ele precisa rolar a dívida do Brasil.

É a rolagem normal da dívida. Então ele vai ao mercado e emite títulos novos. Para quê? Para pegar dinheiro novo do mercado e pagar títulos velhos que estão vencendo. Mas o tesouro não consegue aparecer no mercado qualquer hora e emitir o que precisa. Não é assim que funciona. O tesouro não pode chegar. Olha, vou emitir aqui um trilhão hoje e vou pegar tudo hoje. Não existe isso. Porque é muito papel. Então ele precisa fazer isso aos poucos. E se tem volatilidade...

E se nós estamos num momento de maior aversão a risco, se alguma coisa no cenário internacional bagunça o humor do mercado, o mercado fecha, as taxas disparam, e emitir nessas condições fica caro. Às vezes, inclusive, muito caro. Então, por isso que existe o colchão de liquidez. Ele existe para ser uma reserva de caixa.

na conta única do Tesouro no Banco Central, para quando o mercado fecha, o Tesouro usa esse caixa para honrar os vencimentos que chegam. Ou seja, ao invés de eu emitir um título num momento de muita turbulência, de muita aversão a risco, eu uso o meu caixa, que eu tenho guardado, e não emito o título. E aí espero um momento melhor para fazer novas emissões. Assim, o Tesouro não precisa ir ao mercado e emitir no pior momento.

Tá, mas o que acontece, Antônio, se ele emitir no pior momento? Ele vai pagar caro. Ele não, né? Nós vamos pagar caro. Se, imagine um título que eu estou emitindo a 12, e aí por alguma razão o mercado ficou ruim, a versão ao risco aumentou, e se eu colocar no mercado eu tenho que lançar 13, porque a 12 não sai. Percebe que eu vou pagar um ponto percentual a mais nessa dívida enquanto durar esse título? Então a lógica é bastante simples. Um colchão grande.

O Tesouro escolhe quando emitir. Ele consegue esperar a janela certa, ele barganha a melhor taxa. Colchão pequeno, essa liberdade some e o Tesouro fica refém do humor do mercado. O piso que o próprio Tesouro define como prudencial é de três meses de vencimento à frente. Então, o Tesouro tem que ter um colchão o suficiente para pagar tudo o que vai vencer nos próximos três meses sem fazer sequer uma emissão.

Hoje, isso equivale a 522 bilhões. Então, abaixo disso, a gestão começa a ficar desconfortável. E em março, nós chegamos a 5,7 meses de títulos para frente. Nós estamos ainda longe do piso, mas o que me preocupa é a trajetória. Porque eu disse lá atrás que o nosso colchão atingiu 885 bilhões. E o nosso volume prudencial é 522.

Então, nós estamos acima do limite mínimo prudencial. Mas acontece que o que mais me preocupa não é o tamanho em si, é a trajetória. Porque quando eu pego 10 anos de dados para contar uma história, essa história se torna bem interessante. Porque o ponto mais baixo da série foi em março de 2020.

Foi quando a pandemia chegou e o governo precisou gastar de emergência. E aí, em plena pandemia, o mercado travou. E o colchão de liquidez despencou para 610 bilhões, menos de quatro meses de cobertura. E eu vou trazer um ponto aqui que saiu em todos os jornais. Eu tenho certeza que muitos dos nossos ouvintes aqui do nosso Terno Pulso vão lembrar. O que salvou...

foi uma transferência de 325 bilhões do lucro do Banco Central ao Tesouro em agosto daquele ano. Foi uma manobra do Paulo Guedes que foi muito polêmica, inclusive. Sem isso, o aperto teria sido diferente, porque provavelmente nós teríamos esgotado o nosso colchão.

E o que o Tesouro fez em 2025, ele foi o oposto disso. O ano inteiro foi de construção. Então, nós tivemos uma emissão líquida de R$ 439 bilhões em 2025. Ele emitiu muito mais do que resgatou para chegar nesse R$ 1,19 trilhão em dezembro do ano passado. E ele passou a ter, fechou o ano com 7,3 meses de cobertura. O pico, ele foi em setembro, 9,33.

meses de cobertura. Então, isto foi uma estratégia deliberada. Como em 2026 tinha um montante muito grande de vencimento, para 2026 vence 1 trilhão 538 bilhões de dívida do Brasil. O Tesouro já sabia disso. E ele foi engordando o colchão durante o ano inteiro. E aí veio o março. Só que em março aconteceram três coisas ao mesmo tempo.

e a sobreposição delas explica o tombo. Os vencimentos pesados do primeiro semestre chegaram. Nós já tivemos quase 400 bilhões de títulos que venceram no mês. E o Tesouro conseguiu emitir somente 93.

Ou seja, venceu R$ 400 bilhões e o Tesouro emitiu R$ 93. A diferença de R$ 305 bilhões de resgate líquido saiu direto do colchão. E, ao mesmo tempo, o ambiente de mercado fechou por conta da tensão entre Estados Unidos e Israel.

contra o Irã. Isto empurrou o petróleo e os juros globais para cima e a curva de juros local subiu mais de 100 pontos base na faixa intermediária. Então não era uma janela para emitir a custo razoável. Então começamos a queimar o colchão.

E tem um terceiro fator que quase ninguém menciona. O Tesouro fez leilões extraordinários de recompra de títulos. Foram 49,1 bilhões em três dias apenas, para estabilizar o mercado de renda fixa que estava sob pressão. Foi necessário, mas acelerou ainda mais a drenagem da reserva. E o resultado disso é que nós tivemos uma queda no colchão de liquidez de 25,7% em apenas 30 dias. E agora o dado que mais me interessa.

Dos títulos que o Tesouro conseguiu emitir em março, 81% foram LFTs, ou Letras Financeiras do Tesouro. Sabe o que significam essas letras? São títulos flutuantes, que são atrelados a SELIC. E os prefixados, que é o que dão mais margem de segurança para a gestão do governo? Menos de 6%. Conheclam as letras que o Conheclam as letras que o Conheclam as letras que o Conheclam as letras que o Conheclam as letras que o Conheclam as letras que o Conheclam as letras que o Conheclam as letras que o Conheclam as letras que o Conheclam as letras que o Conheclam as letras que o Conheclam as letras que o Conheclam as letras que o Conheclam as letras que o Conheclam as letras que o Conheclam as letras que o Conheclam as letras que o Conheclam as letras que o Conheclam as letras que o Conheclam as letras que o Conheclam as letras que o Conheclam as letras que o Conheclam as letras que o Conheclam as letras que o Conheclam as letras

NTNB e os indexados ao IPCA, menos de 14%. Qual é o problema disso daqui? É que a LFT é o que o mercado sempre aceita quando ele está nervoso, porque ele rende Selic, seja Selic qual for. Para quem compra, é o menor risco possível. Para o Tesouro, é o mais caro a médio prazo, porque se a Selic subir, a conta sobe junto, sem renegociação, é automático.

E compara com agosto do ano passado, quando o colchão estava folgado e havia uma janela de mercado onde 51% das emissões eram em pré-fixado. Então, o Tesouro fixou o custo. Então, quando nós chegamos em 2026, o Tesouro sabia exatamente o que ele ia ter que resgatar em 51% das suas emissões.

Só que agora, com 81% atrelado à Selic, além de ficar mais caro, porque as LTNs que são prefixadas e as NTNs B que são IPCA+, elas, via de regra, são mais baixas do que as LFTs. Elas são mais baratas. E além de mais baratas, são mais previsíveis. Então, isso intrinsecamente aumenta o custo do serviço da dívida do Brasil. Então...

foram emissões de LFTs e apenas 5,3% em pré-fixado e 14% em notas do Tesouro, que é IPCA+. Então, esse é o efeito concreto de emitir sob pressão. E ele tem um custo. O custo médio da dívida pública foi para 12,2% ao ano, em março. Só para nós termos uma ideia, em 2021, quando a Selic estava em 2%, e em 2021, quando a Selic está em 2%,

O custo médio da dívida pública era 7,2. Agora está em 12,2. E é uma pena que eu não posso mostrar o gráfico que eu estou enxergando aqui na frente. Porque o que acontece? Nós estamos com o custo em estoque de 12 meses.

abaixo do custo de emissão dos novos leilões. Os novos leilões em março foram emitidos a um custo mais alto do que o estoque da dívida. O que isso significa? Se eu estou... Digamos que eu tenho uma dívida que eu tenho que pagar 12,2% ao ano. Só que agora eu estou emitindo novos títulos a 13,8%. Percebe que isto vai encarecendo...

a minha dívida no longo prazo? Pois é isso que está acontecendo agora. É este fenômeno que nós estamos vendo e é isto que me traz grande preocupação, porque vai encarecendo para frente a nossa dívida. E isto vai deixando a situação do custo da dívida mais alto por mais tempo. Então isto preocupa.

E aqui vale parar um segundo e colocar tudo isso que nós estamos falando dentro de um arcabouço teórico, porque senão parece que eu estou apenas descrevendo um problema de caixa, e não é só isso. Tem um conceito chamado de equivalência ricardiana, que David Ricardo, um importante economista, um clássico, propôs ainda no século XIX. E Robert Barro...

formalizou esse conceito da equivalência ricardiana, usando um referencial matemático, ele formalizou isso no século passado, no século XX, e até hoje isso funciona, até hoje nós aceitamos isso como a melhor hipótese. Que ela diz o seguinte, que em condições ideais não faz diferença se o governo financia seus gastos com impostos hoje ou com dívida.

A razão é que agentes racionais, ao verem o governo se endividar, eles antecipam que haverá impostos maiores no futuro para pagar essa dívida. Então, o que as pessoas fazem? Elas poupam mais agora para cobrir essa conta futura. E qual é o resultado? O resultado é que o estímulo fiscal se anula e a demanda agregada não sobe. E o governo gastou, mas os agentes compensaram.

poupando. E eu não trago isso porque acho que a equivalência ricardiana funciona na prática de forma pura. A evidência empírica é bem mais complicada do que isso. Eu trago porque a sua violação é o que explica o que está acontecendo com o colchão.

E quando a gente observa que nós aumentamos muito o gasto nesses últimos anos e, consequentemente, depois nós tivemos aumento de dívida e aumento de carga tributária, nós estamos comprovando a equivalência ricardiana. Quando os agentes de mercado acreditam que o governo tem credibilidade fiscal, que a trajetória da dívida é sustentável e que haverá um ajuste no futuro, eles compram títulos públicos de longo prazo.

E também aceitam taxas mais baixas, aceitando o risco. É quase um endosso implícito da lógica ricardiana. Eu acredito que o governo vai pagar, então empresta o barato. Quando essa crença começa a vacilar, quando o mercado começa a olhar a trajetória da dívida para destes consecutivos, para a composição de política de um ano eleitoral, e começa a duvidar do ajuste no futuro, a equivalência quebra, e quebra de um jeito muito específico.

O mercado para de comprar prefixado longo e migra para flutuante, que são as LFTs, exigindo um prêmio para continuar financiando o governo. É exatamente isso que os 81% de LFTs em março estão dizendo. Então não é só uma técnica de gestão de dívida, gente. Não é. É o mercado comunicando sua avaliação sobre a credibilidade fiscal do governo, em linguagem de título público.

Aquilo que David Ricardo entendeu lá no século XIX e que Robert Barro formalizou no século XX, nós estamos vendo acontecer agora. Com a perda constante de credibilidade fiscal por parte do governo, o mercado começa a exigir.

dívida, ele aceita dívida, mas com prêmio maior e também com papéis flutuantes para se proteger. Ao invés de pegar papéis de longo prazo, ele quer papéis mais curto prazo. E ao invés de pegar dívida, títulos que pagam menos, ele não toma título que não for flutuante. Ou em sua maioria, eu me refiro.

E aí nós chegamos ao prêmio de risco, que é o segundo conceito que vale entrar aqui. O prêmio de risco soberano é o custo adicional que o mercado cobra para emprestar a um governo que ele considera menos confiável do que o padrão de referência. Então, no caso do Brasil, a diferença entre os juros do tesouro, aqui nosso, o quanto o tesouro brasileiro paga e o que pagaria...

se a credibilidade fiscal fosse sólida, é justamente o prêmio de risco soberano. Ele aparece de forma muito concreta quando você olha o spread entre o custo das novas emissões e o custo médio do estoque da dívida. Então, de novo, volto para o gráfico que eu estou olhando aqui na frente. Em março, as emissões novas saíram a aproximadamente 13,8%. O custo médio do estoque

acumulado era 12,2, ou seja, eu tenho um spread de 1,6 ponto percentual. Num mundo sem risco de refinanciamento, sem dúvida sobre a trajetória fiscal, esse spread deveria ser próximo de zero ao longo do tempo.

porque o mercado estaria sempre disposto a renovar a dívida nas mesmas condições. Quando o spread abre e fica persistentemente positivo, é o prêmio de risco se materializando. O mercado está dizendo, para continuar te financiando, eu quero...

mais dinheiro. O problema é que esse prêmio tem uma propriedade desagradável, ele é autorealizável. Quanto mais o governo precisa emitir a taxas altas, maior o custo da dívida, maior o déficit nominal, maior o estoque, maior a dúvida sobre a sustentabilidade.

E, consequentemente, maior o prêmio que o mercado vai cobrar na próxima emissão. E o ciclo, ele se fecha em si mesmo e se retroalimenta. Eu não estou dizendo que chegamos lá. Eu estou dizendo que é o mecanismo que precisamos entender para saber o que o colchão de liquidez está de fato sinalizando. Ele não é um termômetro de caixa, gente.

Isso precisa ficar claro. Ele é um termômetro de credibilidade. E tem um número que vale você guardar na sua memória. 22%. 22% é a parcela da dívida que vence nos próximos 12 meses. No final de 2025, era 17,5%. Mínima em duas décadas. Agora são 22%. Ou seja, eu tenho...

Pega toda a dívida brasileira, toda a dívida, tudo que o Brasil deve em títulos. 22% vence em 12 meses. Ou seja, um pouco mais de um quinto da dívida brasileira vence em 12 meses. Com um colchão de 5,69 meses, o Tesouro tem fôlego. Mas a combinação de um colchão menor, percentual de curto prazo maior.

prêmio de risco embutido nas emissões recentes. E mercado nervoso, num ano eleitoral, cria uma configuração que pede acompanhamento. O Fernando Rocha, da JGP, disse numa entrevista recente, eu gostei muito da entrevista dele, que o colchão só vira problema de verdade perto do piso de três meses.

Concordo com o diagnóstico, concordo, mas a equivalência ricardiana quebrada e o prêmio de risco crescente trabalham antes disso, na composição da emissão, no custo de rolagem, na curva longa. E o estrago pode acontecer antes do colchão chegar perto do piso. O próprio Tesouro sinalizou que a recomposição vem após setembro, quando os vencimentos mais pesados do primeiro semestre passarem. Faz sentido tecnicamente.

A questão é se o mercado vai cooperar com taxas razoáveis ou vai cobrar prêmio que a percepção de risco eleitoral e fiscal estiver exigindo naquele momento. E o que eu vou acompanhar nos próximos relatórios mensais da dívida? O índice de liquidez. Abaixo de cinco meses, atenção. Abaixo de três meses, problema concreto.

e a participação de LFT nas emissões, acima de 70% de forma persistente, está dando 81%, o mercado está ditando o título. E a equivalência ricardiana está operando ao contrário do que o governo gostaria. E o spread entre o custo de emissão e o custo do estoque que o governo gostaria que o governo gostaria que o governo gostaria que o governo gostaria

Se abrir além de dois pontos percentuais de forma consistente, o prêmio de risco soberano está se consolidando na curva. E isso sai no custo de captação de todo mundo, não só do governo. Aí, meu amigo empresário, na hora que você for tirar crédito, o crédito estará mais caro para você. Aí, meu amigo produtor rural.

Na hora que você for tirar crédito para o seu custeio, o seu investimento, o dinheiro vai estar mais caro para você. Para você que está tirando dinheiro na pessoa física, também vai ficar mais caro para você. O colchão por si só não é um problema. O que ele revela é menor liberdade para o tesouro escolher como e quando emitir.

num ambiente em que a credibilidade fiscal está sendo precificada mês a mês pelo mercado e que nós vemos vencimentos de 2026 e 2027 que não esperam o humor político, que ele venha a melhorar, nós estamos vendo com clareza um aumento do custo do dinheiro. Para o Tesouro? Sim, com certeza.

mas para você também. E para você que é investidor, fica aqui o meu conselho. Cuidado com a marcação a mercado em títulos públicos. Eu sei que isso costuma funcionar muito bem quando nós estamos com uma taxa selic elevada, mas cuidado, porque este aumento...

do custo da rolagem da dívida do Brasil, pode fazer com que essa marcação ao mercado não funcione como você está esperando e como você está acostumado. E eu já vou trazer aqui, logo logo, o segundo estudo desta nossa reunião de guidance, que é a análise do comunicado do Copom.

E eu quero ir além do comunicado, quero trazer o que está por baixo dele. E talvez consolide esta visão. E olhando especificamente do ponto de vista do tesouro e olhando como um contribuinte, o que eu estou enxergando aqui?

nós vamos ficar com o serviço da dívida pública brasileira mais caro ainda. Se nós ficamos escandalizados pagando um trilhão de reais de juros, somente de juros no ano passado, e termos a maior relação juro-PIB do mundo,

Isto não vai melhorar com uma queda da Selic pequena, porque nós já estamos contratando emissões mais caras, porque as LTNs são prefixadas.

E elas saem abaixo de Selic. As notas do Tesouro Nacional, em NTNs da série B, elas são IPCA+, que estão sempre abaixo de Selic. E nós estamos emitindo 81% dos nossos títulos a Selic. Então, eu preciso cair mais ou menos para uns 13% a Selic para recém começar a empatar.

com os títulos emitidos antes ou ao longo de 2025. Então, ou seja, a Selic precisa cair muito do que ela tem hoje, pelo menos 1,5% para empatar, mas isso nós só estamos vendo no final, pelo menos o foco está vendo, no final de 2026. Ou seja, o custo da rolagem da dívida em 2026 será ainda maior.

do que o do ano de 2025. Haja imposto para pagar, haja aumento de receita e ainda assim o governo fazendo déficits primários gigantescos. É muita irresponsabilidade. É claro, o elo entre o agronegócio e o mercado de capitais.

Agora, gente, eu quero falar sobre o lado monetário da nossa economia. Porque nós tivemos o dado do IPCA 15, que é a prévia do IPCA. E ele veio uma pancada de novo. 0,89. Esse 0,89% do mês de abril, sabe quem é que mais puxou?

alimentação e bebidas. Veio acima de transportes. Alimentação e bebidas aumentou 1,46, enquanto transportes aumentou 1,34. Eu disse aqui no dedo no pulso, aumento do preço do diesel tem um impacto gigantesco lá na gôndola do supermercado em alimentação e bebidas.

Nós já vimos isso acontecer no mês de março e agora nós estamos vendo acontecer no mês de abril. É uma pancada. E transportes, por óbvio, por conta do aumento do preço do diesel, é natural que isso aconteça. Agora, nós tivemos, com exceção de educação e despesas pessoais, todos vieram com o índice. O índice veio forte. Agora, alimentação e bebidas, de novo.

um índice muito, muito elevado, o que nos traz preocupação. E o IPCA 15, acumulado em 12 meses, ele saltou para 4,37, ou seja, desancoragem. E sabe o que aconteceu com o IGPM, gente? O IGPM saltou 2,73 no mês de abril. Gente, 2,73.

num único mês, fazendo com que o resultado de deflação de 1,82 no mês passado passasse agora para inflação de 0,62 no acumulado de 12 meses. Ou seja, aquela deflação que estava ajudando o IPCA a cair, agora virou. E subindo desse jeito, nós vamos ver o IGPM, o IGPDI e o IPP subir, e ao subir, sendo a inflação de atacado.

vai contaminar o IPCA lá na frente. Por isso que o COPOM, aliás, que o FOX, toda santa semana, está aumentando as expectativas. E falando em IPP, não de abril, mas de março, primeiro mês da guerra, índice de preços ao produtor do IBGE,

que mede a inflação na produção de bens, saltou R$ 2,37. E a deflação, que estava em R$ 4,39, agora é R$ 1,54. Mês que vem já vem para o positivo também. Ou seja, nós estamos vendo uma inflação se consolidar.

no atacado, uma reversão de deflação, e já começamos a ver a inflação no atacado, o que vai puxar o IPCA para cima. E no meio disso tudo, na quarta-feira, nós tivemos a decisão de redução de juros da taxa Selic de R$ 14,75 para R$ 14,50.

como era a nossa expectativa. Aliás, quero mandar um abraço aqui para um ouvinte muito especial, o Tarcísio Ubner, que já foi superintendente do Banco do Brasil, tem uma carreira brilhante no Banco do Brasil, depois foi ser CEO lá do AL5, banco lá da família Maggi.

Quando entregou o banco com um bilhão, quando chegou no primeiro bilhão, aí ele fez a sucessão dele e hoje ele é um consultor das melhores empresas do agro. Então, o Tarsís Rupner, quando saiu a Selic, ele mandou no WhatsApp, pô, acertou. Acertar fica muito mais provável.

quando a gente analisa a economia do jeito que a gente faz aqui, Tarcísio e todos os demais, botando o dedo no pulso, olhando a economia todo santo dia, toda santa semana, trazendo para você semanalmente aquilo que nós vemos todo santo dia. E quando a gente olha desse modo, nós vemos as coisas acontecerem em câmera lenta, e aí as coisas ficam realmente muito mais fáceis de serem previstas.

Muito pouco talento, muito pouco talento e bastante técnica. E aí as coisas funcionam. Mas então eu quero trazer aqui o comunicado em si, porque o Copom, ele cortou esses 25 pontos base e é o segundo corte consecutivo, o mesmo ritmo de março. Mas eu quero aqui no nosso episódio...

fazer o que a gente sempre faz, analisar o presente comunicado e comparar com o comunicado anterior, colocar ele lado a lado. Quando o Copom publica um comunicado, ele não sai, não é só o anúncio da taxa que importa, ele está descrevendo como é que ele enxerga o mundo, quais são os riscos que ele considera relevantes e se ele dá pistas sobre o que pretende fazer nas próximas reuniões. Geralmente faz. Quem lê só o número, ele perde a metade da informação. Então vamos lá ao que importa.

O primeiro ponto que eles trazem, com muita ênfase, é o problema no Oriente Médio, que já deixou de ser surpresa e virou uma premissa agora. Em março, o comunicado dizia, abre aspas, o ambiente externo tornou-se mais incerto, fecha aspas, por causa dos conflitos geopolíticos. E percebam o tempo verbal, tornou-se, era uma novidade, um choque que havia acabado de entrar no radar. Em abril,

Essa frase mudou. Agora o ambiente externo, abre aspas, permanece incerto, fecha aspas. Então de tornou-se, agora é permanece. E o conflito não é mais um evento recente que o Copom está avaliando. Ele passou a ser um fato instalado, um condicionante que o comitê já incorporou no cenário base. Ele incorporou ao preço.

E aqui tem um detalhe que vale a gente destacar. Em abril, o COPOM foi mais explícito sobre como esse conflito afeta o Brasil. Eles mencionaram diretamente o risco de restrições de oferta de petróleo e seus derivados, com o que chamaram de, abre aspas, impactos potenciais de segunda ordem.

E em março isso estava implícito, agora está no papel. Mas lá em março nós trouxemos esse ponto. Inclusive, eu fiz estimativas, mostrei o nosso modelo de impacto de aumento do petróleo, o que acontece com o IPCA, que tipo de resposta tem que dar Selic. Tudo isso a gente discutiu lá na primeira semana da guerra. E o que são esses impactos de segunda ordem? É simples, o petróleo mais caro não afeta somente o combustível que a gente coloca lá no tanque dos nossos veículos. Esse é um impacto.

de primeira ordem. O que eles se referem a impactos de segunda ordem é o frete, por exemplo. Porque se eu aumento o frete, eu aumento o custo dos insumos agrícolas para chegar na fazenda. Eu aumento o custo de chegar o alimento nos férias.

mercado, para ser vendido para o consumidor. Então, esses efeitos vão se propagando na economia. E ele afeta também a bandeira tarifária de energia elétrica. Ou seja, sobe em cadeia e é isso que o Copom está monitorando com mais cuidado. Tem um segundo ponto que eu quero analisar do comunicado. A inflação que estava arrefecendo agora acelerou. E essa mudança é a mais relevante do comunicado.

É a mais preocupante. Em março, o texto dizia o seguinte, abre aspas, a inflação cheia e as medidas subjacentes seguiram apresentando algum arrefecimento. Fecha aspas. Ou seja, estava caindo. Devagar, mas caindo.

Em abril, essa frase não só desapareceu, como deu lugar para a seguinte frase. As mesmas medidas, mas a seguinte frase, abre aspas, aceleraram, distanciando-se adicionalmente da meta. Então, se eu tinha uma inflação cheia e medidas subjacentes que seguiam apresentando algum arrefecimento, agora eu tenho inflação cheia e medidas subjacentes.

acelerando e se distanciando da meta. E isso não dá para dizer que é uma piora marginal de análise, não. É, de fato, uma inversão de direção. Eu estava caindo devagar, mas estava caindo, e agora estou subindo e me distanciando da meta.

E em seis semanas, nós saímos de uma inflação estar arrefecendo para uma inflação acelerou e se afastou mais da meta. Em seis semanas. Para quem produz, para quem exporta ou para quem toma crédito, isso importa, porque inflação persistente pressiona o custo de carregamento de estoques.

Isso traz reajuste de contratos, em última instância, a própria taxa de juros que vai rolar nas próximas reuniões. E aí eu tenho um terceiro ponto. As expectativas dispararam, porque o Copom monitora as expectativas do mercado pela pesquisa Fox do Banco Central. E os números entre março e abril saltaram de forma preocupante, que é a famosa...

Desancoragem das expectativas. Para 2026, a expectativa de inflação foi de 4,1 para 4,9. Quase um ponto percentual de diferença em apenas seis semanas. Para 2027, subiu de 3,8 para 4. Lembrando que a meta é 3. E nós estamos enxergando aqui o horizonte relevante das expectativas. Então, quando as expectativas sobem, o problema começa a se autoalimentar.

as empresas precificam mais, os trabalhadores pedem reajuste maior e a inflação efetiva tende a confirmar o que o mercado esperava. É o que nós, economistas, chamamos de desancoragem. Não é que o risco tenha aumentado, não é isto. Aqui no comunicado não é este o ponto. É que a desancoragem está acontecendo agora nos números, de fato.

E olha que o próprio Copom projeta uma inflação também. E em março, a projeção deles para o terceiro trimestre de 27, que é o horizonte relevante das expectativas, era de 13,3. Ou seja, praticamente ancorada na meta, que é 3. Em abril, o horizonte foi rolado para o quarto trimestre de 27 e a projeção foi para 13,5. Ou seja, eu ganho um trimestre...

E ainda por cima sobe a expectativa. Além de eu ter subido a projeção, o prazo para convergir a meta também se alongou. E está ficando mais difícil e não mais fácil para colocar a inflação na meta. Quarto ponto importante, a atividade não mudou muita coisa. Em março, Copom registrava a desaceleração nos dados finais de 2025.

Em abril, reconheceu que houve uma recuperação em relação ao último trimestre de 2025, lá no começo de 2026. Mas isso poderia parecer uma boa notícia, mas o comitê foi muito direto. Essa recuperação é consistente com uma trajetória de desaceleração no acumulado de 2026, dizia ele. Ou seja, a economia tinha voltado a crescer um pouco no começo do ano, mas o cenário projetado ainda é de desaceleração ao longo dos próximos trimestres.

Mas o mercado de trabalho ainda mostra muita resiliência. Isso o próprio comunicado mostrou. Isso é bom para o emprego, mas é um vetor de pressão inflacionária. O trabalhador com renda e emprego consome mais e o consumo aquecido, com oferta pressionada, ela vai gerando inflação de serviços. E o Copom, inclusive, menciona isso explicitamente como um risco de alta.

E por que cortaram se o cenário piorou? Essa é a pergunta que precisa ser respondida. O Copom cortou porque o ciclo de aperto foi longo. A Selic ficou em 13,75 por quase um ano. Depois caiu, mas nunca caiu menos para um dígito novamente. E depois subiu para 15% e ficou lá um tempão. Então, isso de certo modo vai regulando.

a inflação, vai mantendo a dose do remédio elevada. E aí então os efeitos desse aperto combinado por tanto tempo, eles chegam na atividade. E a desaceleração que eles esperavam está se confirmando. E numa situação de incerteza geopolítica alta, manter juros extremamente contra acionistas por mais tempo tem custo. Ela aprofunda a queda da atividade, pressiona os setores que dependem de crédito e pode virar um problema político e econômico no segundo semestre.

Mas tem um outro motivo. O próprio comunicado reconhece que os riscos são dos dois lados. A incerteza no Oriente Médio pode resultar em queda de commodities e desaceleração global mais brusca, o que seria desinflacionário, não inflacionário. Em cenário de visibilidade baixa,

O cupom preferiu apertar, mas cortou só 25 bips para preservar a flexibilidade. E o que isso sinaliza para frente? Tem uma mudança pequena, mas importante, entre os dois comunicados, que passou meio despercebida em boa parte da cobertura da imprensa.

Em março, o Copom dizia que os próximos passos poderiam incorporar ajustes no ritmo da calibração. Ou seja, estava sinalizando que ele poderia mudar, ao invés de baixar de 0,25, 0,25, podia começar a baixar de 0,50 e 0,50, ou 0,75, 0,75 nessa calibração. Em abril, eles acrescentaram uma palavra que abre aspas.

Ajustes no ritmo e extensão. Fecha aspas. Extensão é o número total de cortes. Ou seja, o Copom está dizendo nas entrelinhas que não está comprometido com um destino fixo para a Selic. Pode parar antes do que o mercado esperava.

se os dados piorarem. Inclusive, pode ter parado agora. É o cenário menos provável, mas ele é o cenário possível, porque nós estamos vendo a inflação subir. O cenário de referência deles, eles usam o câmbio A5, a bandeira tarifária amarela no final de 2026. Com o dólar onde está e a incerteza sobre energia, esses dois condicionantes me parecem otimistas, o que permitem a gente imaginar mais 0,25 na próxima.

Mas se o câmbio ficar acima disso e tem chances reais de que fique em algum momento, por conta dessa questão fiscal, e basta um ajuste de juros lá nos Estados Unidos, e eu já vou falar sobre isso, para que esse dinheiro todo que entrou de carry trade aqui no Brasil saia daqui. E aí o câmbio sobe.

Ou também, outra hipótese, se mudar a bandeira tarifária da energia elétrica antes do previsto, e nós estamos num ano de oninho, onde chove menos na porção tropical do Brasil, as projeções do próprio cupom sobem mais.

Então, o que nós temos que acompanhar? São três variáveis que vão definir o que acontece na reunião de junho. Primeiro, IPCA de abril e maio. Se a aceleração se confirmar, a pressão para pausar o ciclo vai aumentar. A segunda, se as expectativas do FOX...

As projeções de 2026 continuarem subindo além dos 4,9 registrados agora, o Copom vai ter dificuldade em justificar mais cortes. E a terceira é a combinação de petróleo e câmbio. Qualquer escalada no conflito no Oriente Médio que empurre o Brent para cima e o Real para baixo, ao mesmo tempo,

Coloca o Copom numa situação muito difícil de reduzir os juros. Então hoje nós não temos clareza do que vai acontecer na próxima reunião. Hoje eu diria que está mais provável outro 0,25. Mas isto não tem confirmação do Copom. Eles não se comprometeram com uma queda sequer.

quer de 0,25 na próxima reunião. E isso precisa ficar claro. Estes três pontos que eu mencionei, essas três variáveis, são elas que vão definir a decisão lá de junho.

E agora, pessoal, eu quero falar de Estados Unidos, porque por lá também nós tivemos decisão de juros e o que está acontecendo lá pode ter consequências importantes aqui, tanto em juros quanto também em taxa de câmbio e também ao crescimento da nossa bolsa. Mas antes de falar do monetário lá, eu quero falar da atividade, porque os pedidos iniciais por seguro-desemprego... ...emprego...

vieram R$189 mil abaixo da expectativa de março, que era R$213 mil. Uma notícia boa. Mas saiu também o PIB lá dos Estados Unidos do primeiro trimestre, crescendo 2%. Um belíssimo crescimento, não tenha dúvida. Mas depois eu vou falar do deflator do PIB, do deflator do PCE, porque ele traz uma outra questão que eu tenho certeza que não vai ser em qualquer lugar que você vai ouvir essa discussão. Mas vamos lá, a confiança do consumidor...

uma leve alta em abril para 92,8%, então é o terceiro mês consecutivo de melhora na confiança do consumidor. O PMI da manufatura veio com um crescimento de 54%, veio para 54%, tudo acima de 50%.

É expansão. E 54 é um belo de um PMI. PMI é uma pesquisa feita com gerentes de compras, perguntando se eles estão comprando mais ou menos. Para colocar no seu estoque, se estão comprando mais, é porque estão vendendo mais, estão faturando mais. E quando a gente olha agora o lado monetário, eu quero trazer o núcleo do PCE.

O PCE é aquele que é o índice de preço que monitora a inflação no nível das despesas de consumo pessoal dos americanos. E o resultado mensal foi de 0,7. E o núcleo foi 0,29. Núcleo 0,29, a expansão 0,7. E a energia respondeu por 42% desse avanço mensal de 0,7.

Agora, se eu tenho um dado mensal crescendo mais do que o núcleo, isso significa que o choque ainda é predominantemente de oferta e não de demanda. Ou seja, eu não tenho uma transmissão tão elevada na inflação ao consumidor, a inflação total no efeito da demanda como eu estou tendo no Brasil.

Então, quando nós olhamos para o dado em 12 meses, o núcleo do PCE subiu para 3,2. Então, temos aqui uma situação que preocupa. A inflação nos Estados Unidos está subindo. Ok, que ainda...

ela é predominantemente de oferta, mas eu vou trazer uma discussão aqui para vocês sobre este ponto que eu tenho certeza que vocês vão gostar. E este é o terceiro estudo que nós vamos trazer aqui hoje, que é o estudo, eu quero trazer aqui um pouquinho de história, eu quero trazer uma discussão do Arthur Burns versus Paul Volcker. E o que vocês conseguem?

que foram dois presidentes do FED. O Paul Volcker substituiu o Arthur Burns num momento em que nós tínhamos tido uma situação semelhante a que nós estamos vivendo, um choque de petróleo. E o mundo monetário, o que fazer em situações como essa?

Nós dividimos em dois momentos, antes do Paul Volcker e depois do Paul Volcker. E eu vou contar um pouquinho dessa história. Mas primeiro eu quero dizer que o Fed decidiu por manter os juros em 3,75.

Porém, não foi unânime. Foi uma decisão dividida. Foi 8 a 4. Onde 4 não votaram para cair. 4 votaram para subir a taxa de juros. Isto mesmo, gente. Nós tivemos 4 membros do FED.

votando para subir a taxa de juros, mas oito votaram para manter. Então vejam que a ideia de se subir juros lá nos Estados Unidos, ela está presente. Ela pode não ter sido majoritária nesta reunião, mas ela está presente.

E por que eu acho que o Fed deverá subir os juros? Por que eu acho? Mas para mostrar o porquê que eu acho, eu tenho que trazer um pouquinho de contexto e um pouquinho de história. O Arthur Burns foi presidente do Fed entre 1970 e 1978, ou seja, ele pegou na veia o choque do petróleo de 73.

E o Paul Volcker foi seu sucessor. O Burns terminou em 78, o Paul Volcker começou em 79. E eles representam abordagens opostas ao combate à inflação lá dentro do Federal Reserve. Enquanto o Burns é frequentemente criticado por uma postura dovish, afrouxando a política monetária cedo demais e permitindo a grande inflação, que é dos anos 70,

O Volcker, em contraste, ele adotou medidas hawkish e elas foram extremas, elevando os juros para perto de 20% lá nos Estados Unidos, gerando recessão para conter inflação. E ele ganhou uma reputação de matador de dragões.

Então, o que nós temos do Arthur Burns, que é o vilão da inflação dos anos 70? Ele timidamente tentou combater a inflação, mas frequentemente cedia a pressão política para manter os juros baixos, temendo recessão. Isso que, por exemplo, o Jerome Powell não cedeu para o presidente Trump, que fazia pressões homéricas, o Arthur Burns teria cedido.

E ele argumentava que a inflação era um custo quando tinha choques de oferta, e não apenas demanda, o que limitaria a eficácia da política monetária. Ou seja, se eu tenho uma inflação de oferta, não adianta eu aumentar juros porque ela vai funcionar somente em inflação de demanda. E ele foi visto como o presidente que permitiu...

permitiu que as expectativas inflacionárias se desancorassem. Então, é disso que nós lembramos o Arthur Burns. Só que depois veio o Paul Volcker, que foi o herói do combate à inflação. Ele implementou uma política monetária estrita e consistente, que foi chamado Choque de Volcker.

focando no controle da oferta monetária independentemente da dor econômica de curto prazo. E quando ele assumiu em 79, com uma inflação fora de controle, herdada de Burns, ele focou em restabelecer primeiro a credibilidade do Fed. E ele conseguiu derrotar a inflação.

mas ao custo de duas recessões severas, tornando-se uma figura respeitada por priorizar a estabilidade dos preços a longo prazo. Então, quais foram as principais diferenças? Enquanto Burns parava o aperto monetário por pressão política ao medo da recessão, Volcker manteve firme. E Volcker estabeleceu a credibilidade do Fed como combatente da inflação, algo que faltou a Burns.

E o Fed moderno, ele utiliza a era Volcker como modelo a seguir. E a era Burns como erro a evitar. Ou seja, nós temos o antes e o depois do Volcker. Hoje, o Fed tem um entendimento que não pode repetir os erros do Burns.

Então, para você que está aqui toda semana, se nós estamos vendo a inflação lá nos Estados Unidos subir, vocês vão ver cada vez mais membros do FED votando para subir a taxa de juros. E quando nós olhamos, sai o dado do PIB, mas quando sai o dado do PIB, sai também o deflator, o deflator PCE. E ele veio no primeiro trimestre com uma aceleração brutal. Ele acelerou 1,6 ponto percentual num único trimestre. E o que foi que foi que foi que foi que foi que foi que foi que foi que foi que foi que foi que foi que foi que foi que foi que foi que foi que foi que foi que foi que foi que foi que foi que foi que foi que foi que foi que foi que foi que foi que foi que foi que foi que foi que foi que foi que foi que foi que foi que foi que foi que foi que foi que foi que foi que foi que foi que foi que foi que foi que foi que foi que foi que foi que foi que foi que foi que foi que foi que foi que foi que foi que foi que foi que foi que foi que foi que foi que foi que foi que foi que foi que foi que foi que foi que foi que foi que foi que foi que foi que foi que foi que foi que foi que foi que foi que foi que foi que foi que foi que foi que foi que foi que foi que foi que foi que foi que foi que foi que foi que foi que foi que foi que foi que foi que foi que foi que foi que foi que foi que

Ele saiu de 2,9% no quarto trimestre do ano passado para 4,5% nesse trimestre. O maior salto desde 2022. E os culpados foram os repasses das tarifas comerciais, do tarifaço do presidente Trump, e o choque de energia, causado pelo aumento do preço do petróleo. Isso deixou o Fed na berlinda, porque temos um crescimento razoável, mas uma inflação explodindo.

E aí eu quero trazer o seguinte, em que condições o Fed deveria cortar, manter ou elevar juros quando a inflação acelera, mas o crescimento não desmorona? E aí eu quero trazer o arcabouço teórico para a nossa conversa, porque aqui no pulso não tem conversa fiada, nós usamos a técnica.

e mostramos as coisas sobre bases teóricas. E nós temos a regra de Taylor, o John Taylor, que foi feita em 1993. Ele dizia que a taxa de juros adequada é função do hiato do produto e do desvio da inflação em relação à meta. Com o núcleo do PC em 4,3, duas vezes acima da meta, que é 2, e hiato positivo,

A regra de Taylor prescreveria elevação dos juros nesse cenário. Porque os Estados Unidos destacam o hiato. O que é o hiato do produto? O hiato do produto é quando o PIB está crescendo acima do seu potencial. Aí o motor está superaquecido. Assim como o Brasil. O Brasil tem um mega do hiato do produto. Em situação de hiato do produto positivo.

e desvio da inflação da meta, como nós temos uma meta de 2 e o núcleo do PCA está 4,3, o recomendado, neste caso, de acordo com a regra de Taylor, é subir os juros. Eu tenho também um outro arcabouço teórico que trata da credibilidade e das expectativas, que foi desenvolvida pelo Sgt. Wallace e também pelo Woodford. Se o Fed parecer atrás da curva,

e as expectativas de inflação se desancorarem, aí nós vamos ter que o custo desinflacionário futuro será muito maior. Ou seja, o Fed não pode perder a credibilidade. Ele não pode ficar atrás da curva. O mercado não pode olhar para o Fed e ver... Não, o Fed está sempre atrás da curva.

Não, o Fed precisa estar à frente da curva. Por quê? Porque se ele está atrás, ele demora para subir o juro, aí depois a economia fica com um juro mais alto do que seria e por mais tempo do que precisaria se tivesse subido o juro rapidamente. Então, isto, o Sargent Wallace, que são dois, Sargent,

and Wallace, são dois teóricos da ciência econômica que desenvolveram juntos essa teoria. E também o Woodford, que diz a mesma coisa de outro modo, eles foram muito claros na importância da credibilidade e das expectativas na formação do custo médio do ajuste. E nós temos também a questão da estagflação, que é a grande lição dos anos 70, que é onde nós temos...

o debate, o duelo de ideias de Arthur Burns e Paul Volcker. O Burns cedeu a pressão política e atrasou o aperto. A inflação entrecherou. O Volcker subiu os juros a 20% e pagou o preço com recessão, mas botou a inflação no lugar e a economia americana voltou a crescer. A questão é, o Fed de hoje está mais para Burns ou para a Volcker?

Eu não tenho nenhuma dúvida, é mais para Volcker. E Antônio, e a entrada do Kevin Walsh no lugar do Jerome Powell? Mais para Volcker ainda, pelo histórico dele. Mas tem um ponto de controvérsia. Parte dos economistas argumenta que o choque atual é 100% de oferta.

causado pela guerra e o aumento do petróleo, e que apertar monetariamente não combate choque de oferta, só piora o crescimento. Já os hawks contra-argumentam que se os preços ficarem altos por tempo suficiente, o choque de oferta contamina salários e expectativas, tornando-se permanente. O que eu e a imensa maioria entende?

A questão é tempo. Um choque de oferta curto, o ajuste acontece nos preços de maneira natural. Não precisa elevar os juros. Um choque mais longo contamina as expectativas. Diante da incerteza sobre o final do conflito e a admissão do próprio...

presidente Trump em não ter mais uma expectativa pro final do conflito, nem ele tem, a elevação dos juros parece mais provável nesse momento. Ou seja, se me dissessem, não, a guerra termina amanhã, eu diria, não vale a pena baixar os juros. Mas sem um horizonte, por quê? Porque daí a economia se resolve sozinha. As coisas vão voltar pro lugar, vai doer e tal, mas a dor de aumentar os juros vai ser maior do que a dor de esperar se ajustar sozinho. Não, eu não elevaria juros.

Agora, não tendo uma data, me parece que se chegarmos na próxima reunião sem o conflito ter terminado e sem um horizonte de término do conflito, e se o horizonte de término não for bastante curto, me parece prudente o FED elevar os juros. E lembrem...

A decisão por manter foi 8 a 4. 4 já queriam ter subido na reunião anterior. E uma nova trajetória de alta nos Estados Unidos pode reverter o carry trade no Brasil, que é esse dinheiro todo que está vindo de fora para aplicar aqui, sobretudo nos papéis, na Bolsa, enfim. Se isso acontecer, se os juros dos Estados Unidos forem elevados de novo, eu tenho uma migração de capitais para os Estados Unidos. E com isso...

Esse dinheiro que entrou e reduziu a taxa de câmbio, ele vai embora elevando a taxa de câmbio. Isso também tem impacto nos juros, isso também tem impacto na Bolsa. Então, atenção, atenção ao que está acontecendo. Falando em problema, em preocupações, quero trazer aqui o preço do petróleo, que na semana passada teve uma forte alta, mesmo na sexta-feira, que o mercado funcionou, não no Brasil, mas no mundo afora funcionou.

Nós tivemos uma queda na sexta para 107 dólares o barril. Foi uma semana de forte alta, que ultrapassou os 100 dólares e chegou a bater 115 dólares o barril. E o DXY teve uma semana de queda, fechando a 98,2, uma queda pequena, mas queda.

E a taxa de câmbio terminou na quinta-feira 4,95, o menor nível dos últimos anos. Quando nós falamos, então veja, petróleo alto significa uma pressão sobre inflação, que é o nosso problema. Quando nós olhamos para o nosso setor, o agronegócio, o arroz está praticamente colhido, estamos vendo uma mudança importante no mercado global de arroz, positiva para os produtores. A soja já está colhida também.

Safra Record consolidada e o preço da soja subiu na semana para US$11,82 por bushel. E o preço em Santos para entrega em junho já está em R$130,00 e subindo. Quando nós olhamos os prêmios, nós tivemos uma semana de prêmios caindo na semana para strikes curtos, para os meses de junho, julho e agosto e subindo para o mês de junho.

de setembro, se consolidando acima de 1,20 dólares por bushel. Para o mês de setembro, tanto em Paranaguá quanto Rio Grande e Santos, o que sugere um segundo semestre bem interessante para o preço da soja. Já o milho teve mais uma semana de alta, 475 cents por bushel, e no milho em Campinas, teve uma leve alta para 66,91.

em plena oferta do milho primeira safra. E o algodão, ele teve mais uma semana de alta, embora tenha caído no último dia, 408 centavos por libra peso, um belo preço para o algodão. E o preço do etanol, esse sim, sai caindo com muita força, 2,45 por força da safra, e o açúcar, 19,94, voltou a subir, voltou a ficar próximo de 20 dólares. E o café?

Ele teve queda, fechou abaixo dos R$ 1.800, que vinha se segurando há bastante tempo. Agora é R$ 1.711 a saca de 60 quilos. Então, pessoal, foi isso que eu preparei nessa semana. Eu desejo a todos uma excelente semana e até semana que vem.

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