#378 | O FUTURO DA IA, DOS JUROS E DO BRASIL NA VISÃO DE DANIEL GOLDBERG

O episódio que você vai ver agora foi gravado com Daniel Goldberg no auditório do BTG Pactual para mais de 100 assinantes do M3 Club. Eles puderam acompanhar in loco essa gravação com Daniel e depois da gravação puderam ter uma rodada de perguntas e respostas exclusiva. Aqui você vai ver só a gravação, porque o Q&A vai ficar só para os assinantes do M3 Club. Se você não quer perder essa oportunidade numa próxima, assine o M3 Club para você, quem sabe, acompanhar uma gravação in loco e até poder ter essa conversa olho no olho com gênios do mercado como Daniel Goldberg.

Assiste agora a gravação. Sim, sim, sim, está começando mais um Market Makers. Nossa, com plateia, que da hora, hein? Hoje episódio super especial, estamos com 200 mil membros do M3 Club aqui no auditório do BTG e Leopoldo Rosa ao meu lado, cada vez mais sério. Como é que você tá, Leopoldo?

Tô muito bem, é, estamos cada vez mais, o Renan tá juntando a gente. O Renan tá querendo um processo simbiótico.

E aí, ele tá preparado pra esse papo?

Sempre. E você?

Eu não, porque eu tô vendo a sua pauta aqui.

E você deixou sua ficha lá, usa a minha.

Não, não, vou pegar ali na mesa até pra só pra atrapalhar o Renan aí com o erro de gravação. Ah, boa, o vídeo. Bom, nosso convidado hoje, vocês já viram na thumb, Daniel Goldberg. Leco, você montou uma apresentaçãozinha dele, você quer ler a apresentação do Daniel Goldberg? Porque eu tenho uma frase para definir o Daniel, mas você pode falar aquele 30 segundinhos quem é Daniel Goldberg.

Eu disse que o Daniel Goldberg é um convidado que dispensa apresentações, mas por deferência a ele a gente vai fazer a apresentação mesmo assim, né? Daniel é CEO da Lumina Capital Management, foi sócio da Fairlawn Capital Management também e diretor-gerente da Fairlawn Latin American Investments, além de ter presidido o Morgan Stanley no Brasil até 2011 e liderado o Secretariado de Direito Econômico do Ministério da Justiça. É formado em Direito pela USP, mestrado em Harvard e é visto— olha isso aqui, a gente levantou repercussões— é visto por muitos pares como uma das mentes mais afiadas do mercado financeiro brasileiro e topa falar sobre diversos assuntos de uma bolha que ninguém está olhando ao futuro da gestão na era da inteligência artificial e a gente pretende aproveitar todo esse potencial.

Exatamente, Daniel, a gente, alguns convidados que já vieram no Market Makers definem o Daniel como aquele cara irritantemente inteligente, porque o cara consegue falar sobre qualquer assunto que a gente traz para roda com muita profundidade e sempre trazendo algum aprendizado novo. Então a gente aprendeu aqui já no episódio a questão do o quê e o porquê na hora de investir. No último episódio que ele veio, falou um pouco sobre até a questão institucional, que a gente vai trazer de novo para cá, esse ambiente institucional no Brasil.

Mas teve até o próprio Daniel me lembrou disso, que acho que na primeira vinda dele aqui, ele falou algo como: "Ó, a gente vai ver lá no futuro como é que vai ser com essas captações, essas empresas de AI nos Estados Unidos, o que que isso pode acontecer. Enfim, a gente vai poder reviver esse assunto, talvez trazer uma plaquinha do "eu avisei", enfim. Mas o Daniel tem muita coisa aqui para falar. Até eu gosto de trabalhar com a pauta, tá praticamente vazia, tem só uns bullets aqui para deixar a sinapse funcionar.

E obviamente Daniel vai passar pelo nosso ping-pong do final. Mas é isso. Tá preparado, Daniel? Tá sempre, né, cara? Bom, vamos começar com a pauta do ambiente institucional.

Ah, eu acho que é o que mais me interessa.

Você vem uma vez por ano aqui e numa delas até virou repercussão lá na Malu Figueiras, lá no Valor, no Pipeline, né? Ela repercutiu aquela frase do: as leis melhoraram, mas os juízes piorar, alguma coisa assim, né? E enfim, de lá para cá você sempre vem trazendo discussões sobre esse assunto, mas teve uma outra aparição sua que não foi aqui no Market Makers, foi com os nossos parceiros da Empiricus, e você usou até o termo para falar do "Hashico", que era a mistura da Rússia com o México, e também deu muita repercussão.

Enfim, o que eu gosto de falar com você sobre esse assunto, além de você trazer um embasamento, você acaba às vezes trazendo quase como se fosse um Aquele headline que o jornalista adora para explicar algo muito difícil com uma frase ou poucas palavras. Então eu trago para você, como é que você tá vendo o ambiente institucional agora no Brasil, Daniel?

Olha, é, eu acho que muitas das coisas que a gente discutiu no passado, e de novo, a vantagem de fazer um podcast só por ano é que você consegue marcar o que acontece do ponto de vista de evolução institucional de ano a ano. E a desvantagem de fazer um podcast só por ano é que você consegue marcar a evolução institucional que acontece de ano para ano. Então, em certa medida, versus essa conversa do ano passado, eu acho que o que eu disse foi alguma coisa— na verdade foram duas coisas, né?

Em primeiro lugar, eu falei: olha, há um certo fetiche na discussão do Supremo Tribunal Federal, quando na verdade o tribunal mais importante para os negócios do país e para o dia a dia do capitalismo tropical é o Superior Tribunal de Justiça, o STJ. E as pessoas surpreendentemente discutem muito pouco um tribunal onde, sei lá, naquele momento, já há quase um ano e meio, tinha uma investigação e um inquérito Basicamente, acho que na época eram 9 gabinetes do STJ que estavam sob investigação, sob supervisão do Ministro Zanin, no Supremo Tribunal Federal.

E em qualquer lugar do mundo, você pega o principal tribunal para o andamento dos negócios, tem 9 gabinetes sob investigação, assim, todo mundo para e fala: "Opa, pera lá, o que que tá acontecendo?" Mas no Brasil meio que virou uma nota de rodapé. E eu sempre falava: "Olha, gente, para um pouquinho de falar do Supremo e olha essa outra coisa. De lá para cá, o que aconteceu? Todo mundo passou a falar mais do Supremo, inclusive eu.

É impressionante como isso, por motivos que são bastante óbvios, entrou no centro da discussão. O que eu acho que é, em certa medida, preocupante, porque a gente está chegando num ponto onde alguma coisa tem que acontecer, porque no final do dia, esse— o que a gente percebe hoje? O protagonismo político que o Supremo assumiu, que muita gente acha que gerou bônus para a sociedade durante muito tempo, trouxe o custo de uma vez só agora, nesses 2 anos.

Porque agora, se o Supremo é protagonista político, ele é protagonista político. Tem a bancada do Ministro A, tem a bancada do Ministro B, tem o Ministro C que negocia com o Congresso a aprovação de uma reforma aqui e acolá. Esse protagonismo político tem um custo muito alto. E como me disse um ministro do Supremo recentemente, o ministro me falou assim: "Olha, Daniel, todo mundo tá jogando tomate na gente por conta disso, mas aí vem uma pauta bomba." Aí todo mundo corre aqui, pede para decretar inconstitucionalidade da pauta bomba para não quebrar o Brasil.

As pessoas precisam decidir se elas querem o Supremo protagonista ou se elas não querem o Supremo protagonista. Então a gente tá— então as confusões que envolvem alguns ministros do Supremo associados ao pico do protagonismo do Supremo na vida nacional, associados ao momento onde O presidente do Senado tá tentando tornar o país refém via as pautas bomba, via as pautas bomba. A confluência desses três fatores torna o Supremo, e o que o Supremo, como é que o Supremo vai lidar com isso, um ponto assim super importante da pauta.

A gente vai ter que achar um equilíbrio, a gente vai ter que achar um equilíbrio onde a sociedade vai ter que aprender a não depender do Supremo toda vez que a gente quer apertar um botão vermelho de emergência, para ter como contrapartida o direito de sonhar com um tribunal que seja só tribunal, certo? A gente não pode correr para o Supremo toda vez que o Congresso sai de controle e falar: "Puxa, a gente precisa re-arquitetar esse equilíbrio federativo." Obviamente a gente precisa fazer isso.

E infelizmente, nesse ambiente polarizado, que é o atual, a gente perde espaço para discutir essa rearquitetura porque vira um discurso de "Ah, o impeachment do ministro tal, qual é o senador que vai votar pelo impeachment do ministro tal?" Isso acaba dominando um pouco da agenda política para a próxima eleição congressual e, em certa medida, isso tolhe um pouco a nossa prerrogativa de fazer uma discussão um pouco mais madura de como é que a gente quer arquitetar esse equilíbrio federativo, porque a gente precisa escolher, a gente precisa estar disposto a escolher para enfrentar as consequências do que a gente quer.

O problema de política pública tem essa desgraça das tais efeitos de segunda ordem, quando se discute política pública, que criam essa dificuldade, que é assim: quando Paulo Guedes vai e faz aquele famoso discurso dizendo: precisamos restaurar a democracia para o locus dela, a emenda impositiva devolve a prerrogativa de fazer o orçamento da despesa pública para o Congresso, "porque esses são os representantes legítimos do povo", né?

Quando ele faz aquele discurso lá atrás, digamos, elencando as emendas impositivas como um componente importante do reequilíbrio federativo, não sei se ele sabia que essa combinação da emenda impositiva, porque, ó, cada uma dessas coisas tem uma leitura individualmente, que é uma leitura que você consegue ir para uma aula de ciência política e falar: "Olha que legal, "O Congresso agora, quando ele orça, o Congresso agora tá de fato alocando orçamento à emenda impositiva, e se você não gosta, você vota em outro cara da próxima vez." Numa aula de ciência política, isso aqui faz algum sentido.

Aí numa aula de ciência política, faz algum sentido, não faz? Você chegar e falar assim: "Olha, a gente fez uma reforma importante na governança pública e agora o financiamento para campanha é público para excluir a influência do capital privado das eleições." "Então agora a gente vai ter cláusula de barreira, a gente vai ter fundo partidário, cada um dos partidos vai ter uma alocação do orçamento público. Sim, vai custar uma fortuna, mas isso é dinheiro bem gasto, porque quanto custa você mitigar no Brasil pré... comparando o que era o Brasil pré-2013/2014, que é o Brasil Lava Jato, com o Brasil pós-2013/2014, que é o Brasil pós-Lava Jato?

Olha, olha, olha que benefício é mitigar a influência do capital privado na agenda política." Então todo mundo falou: "Beleza, vamos..." vão proibir o financiamento privado de campanha e vamos criar um orçamento público. A combinação dessas duas coisas criou um Congresso que essencialmente orça o que quer, quando quer, e depois financia a sua campanha como quer, do jeito que quer, numa articulação interna com os políticos. Então você, você cria, você quis criar um Congresso com agência, no melhor sentido do termo, um Congresso que não fosse capacho do Executivo.

Mas o que você criou essencialmente é um Congresso que consegue rodar descolado do povo. É uma combinação dessas duas coisas. E o que, o que, o que é o que no contexto institucional que o Brasil tem, com as práticas que o Brasil tem, certamente levou um efeito que eu acho que você numa aula de ciência política não teria capturado. Aí o que a sociedade fez? Supremo, Supremo, socorro, socorro, socorro! Aí o Supremo vira um protagonista político, mas agora tendo virado protagonista político, e adesso che facciamo?

Como é que faz? Como é que bota o genival de volta na garrafa? E isso num contexto onde todos os problemas que a gente tinha identificado em conversas anteriores não foram resolvidos, estão muito longe de terem sido resolvidos. As coisas que a gente discutia ainda estão muito mal equacionadas, né? E aliás, uma coisa que eu tinha elogiado muito do ponto de vista de evolução nessa coisa de "as leis melhoraram muito, infelizmente os juízes pioraram também", dentro deste contexto, na época, eu fiz uma exceção que é uma exceção relevante, que é: as varas especializadas de direito empresarial que lidam com as recuperações judiciais que feliz ou infelizmente abundam agora no Brasil, essas, essas RJs todas têm sido lidadas de forma muito mais técnica do que eram antes das varas especializadas.

E eu falei, olha, muita coisa evoluiu no Brasil, em especial nos tribunais superiores, mas em primeira instância a qualidade de como se lida com crédito no Brasil tinha melhorado bastante nos 5 anos antecedentes. O que aconteceu nos últimos 2, 3 anos? Também isso piorou. A qualidade, a qualidade das decisões e a forma como se lida com os precedentes e as melhores práticas nas varas especializadas de falências e de forma geral no mundo do direito empresarial De uns anos para cá, infelizmente, também piorou um pouco.

Mas piorou por quê?

Qual o indício que fica evidente que piorou? Ah, eu acho que tem— eu vou dar alguns exemplos, né? Um deles, que tem um pouco a ver com uma mudança legislativa algo recente e uma prática das varas especializadas tem a ver com a tal da consolidação substancial, por exemplo. Quando você tem uma empresa, quebrou, né? Hoje em dia as empresas têm uma estrutura societária bastante complexa. Elas, em geral, quando ela quebra, ela tem diferentes divisões, diferentes negócios, participações em subsidiárias que não são integrais, são parcialmente investidas, etc.

E você, quando empresta dinheiro para alguém, quer dizer, o pacto básico do capitalismo é: faça análise de para quem você está emprestando dinheiro, e se a sua contraparte defaultar, bater no muro, a sua proteção implicitamente é o valor da firma, o enterprise value da contraparte para quem você emprestou o seu dinheiro. Não é o valor da firma, o enterprise value do vizinho, não é o enterprise value da firma da controladora, Não é o da controlada, é daquele perímetro.

Então estude este perímetro muito bem. Um sistema jurídico que fala: este perímetro é fluido, imediatamente cria um custo, um prêmio de risco. Porque se eu empresto dinheiro para Tiago Salomão S.A., e Tiago Salomão S.A. diz: olha, na verdade, eu até teria o dinheiro para te devolver, Daniel, "Mas infelizmente a Leco S.A. também deve para João." Leco. A Lepo S.A., que é uma controladora da Leco S.A. Aí, boa! A Lepo S.A. deve dinheiro para João.

E agora eu vou consolidar essa dívida. E a dívida de João tem prioridade em relação à Lepo S.A. E na consolidação ela vai ter prioridade em relação a você também. Então até teria dinheiro para te pagar, mas infelizmente você vai ficar atrás na fila. Como é? Quando eu for precificar o seu risco, que tipo de premissa eu preciso botar no meu modelo para saber se eu tô emprestando dinheiro para você ou para você e para o LEP? É por isso que quanto mais complexa é arquitetura societária contra a qual eu tô emprestando ou contra a qual eu tenho um claim, ou que emitiu um valor imobiliário que eu tô comprando, mais importante é essa, mais importante é essa análise.

Lá fora, nos Estados Unidos, por exemplo, quando uma empresa defaulta, para um juiz chegar e falar: olha, você é credor, você é credor, e você vai ter que dividir o seu bolo aqui. Com credor de uma empresa que também é controlada por esse mesmo conglomerado, e com uma outra divisão dessa outra empresa, e com uma outra controlada desse mesmo conglomerado, e com uma outra, e fica tudo no mesmo bolo, e vamos ver quem fica com que pedaço da torta.

Isso é exceção da exceção da exceção da exceção. Nos Estados Unidos, assim, precisa cair um meteoro na tua cabeça para isso acontecer, do ponto de vista dos requisitos legais para isso acontecer. No Brasil, A lei é um pouquinho mais relaxada a respeito desse ponto, e a lei abre uma brecha boa, e aí a prática na prestação jurisdicional ancorada nessa brecha legal é 10 vezes ainda mais relaxada do que a brecha legal. Então, quando no Brasil você tem uma situação, por exemplo, como uma Ambipar, que é, para além dos problemas de fundo que a Ambipar tem, que não são poucos, e para além da dificuldade que a Lumina não tentou enfrentar.

Eu não sou investidor, não tenho nada, nunca fui, nem agora, nem em nenhum momento. Mas para além das dificuldades de entender qual que é o valor da firma, em última instância, daquilo, quem é credor do quê ali, né? De que jeito? Ah, não, ela tá no Rio de Janeiro. Demorou um tempo sequer para o pessoal conseguir tocar o Chapter 11 de uma companhia que era uma investida da Ambipar lá fora que fez aquele reverse SPAC, que foi, e que virou uma empresa listada via o SPAC, demorou um tempo até para conseguir fazer um chapter 11 nos Estados Unidos com uma companhia que era aberta em bolsa lá, porque o pessoal chegou a disputar isso.

É muito difícil no Brasil, muito, muito difícil no Brasil você saber hoje para que perímetro você tá que você tá emprestando. E tem diversos casos onde isso transforma uma recuperação do seu crédito, que é uma recuperação que devia ser de X, em X sobre 2, X sobre 3, X sobre 4, X sobre 5. Então isso por si só já vale um spread adicional do ponto de vista de prêmio de risco.

Eu tenho só um ponto que eu queria fechar. Acho que a sua análise foi muito boa para mostrar o quão ruim está o nosso ambiente institucional. Em algum momento você falou: "Alguma coisa vai ter que acontecer." Porque é como se a gente está vendo um carro vindo nessa direção e outro aqui nessa direção, né? Tudo mais constante, eles vão se chocar. Mas o que é esse acontecer? O que é? É algo abrupto? É uma mudança brusca?

É uma coisa mais suave do "não, depende de nós nas eleições, escolher as melhores pessoas".

O que que é esse acontecer, Daniel?

Esse acontecer sempre é lento e contínuo até que não é. É sempre assim, né? Então eu acho que ele pode vir de vários lugares, esse alguma coisa. Tô falando em hipótese, sem saber de nada, né? Se por acaso o caso que tramita, por exemplo, sob a supervisão do Ministro Zanin, resultasse em algo muito concreto e muito agudo, eu acho que seria um sinal legal para o país. E acho que mesmo que outras, outros componentes da institucionalidade, do aparato institucional brasileiro, que não tenham sido afetados por esse caso Na hora que esse caso anda, todo mundo fala: "Puxa, olha lá, não há uma impunidade absoluta, existe alguma chance de alguma coisa acontecer." Essas coisas nunca são— Eu não acredito muito— Adoraria acreditar, mas eu não acredito muito nas macro reformas que vão resolver todos os problemas, não acredito que um código de conduta, infelizmente, vai ser a panaceia para resolver A forma como a Advocacia Superior tem se engraçado com os tribunais superiores, que é um problemaço.

Eu não acho, adoraria que fosse, acho que é bom, eu sou super favorável ao código de conduta, mas não sou daqueles que acham que essa é a grande panaceia, nem que uma reforma maior ainda vai ser a grande panaceia. Eu acho que as coisas começam a mudar quando, a gente sabe como é, é sempre assim, é sempre o caso que parece que é micro, micro, micro, micro, micro, que aí tem ramificações, que aí leva a outras coisas, que leva a outras coisas.

Aí a sociedade acorda, aí a sociedade começa a cobrar em cima desse caso, aí o jornalismo começa a fazer jornalismo e as coisas começam a se acelerar. Então eu sou um otimista e como otimista que sou, espero que as reformas venham muito mais do particular para o geral do que do geral para o particular. Eu não acredito muito nas macro reformas neste campo, no campo da reversão desse cenário de deterioração institucional.

Daniel, otimista, mas faz o hedge fazendo special seats no Brasil, né? Afinal, porque se nada der certo, special seats.

Um otimista cauteloso, né? Tem que ser.

Faz o hedge da emoção. Vai lá, Leco.

Daniel, como a gente consegue sair de um ambiente em que o que a gente vê é muitas vezes os setores indo ao governo, indo à justiça, muito mais no lobby do seu setor específico. Então, ah, eu quero este benefício fiscal para conseguir rodar, eu quero essa renúncia, eu quero essa mudança legislatória. Como que a gente sai desse lugar para um lugar em que a gente consegue provocar de fato melhorias no ambiente institucional como um todo?

Existe um caminho de conscientização de quem tá fazendo a economia de que, olha, talvez não seja a sua hora de ganhar nada, mas de melhorar o ambiente geral como um todo.

Nisso eu sou muito, muito cético. Nisso eu sou muito cético. Acho que o Brasil— Minha piada é a seguinte: você chega lá nos Estados Unidos, que tem uma sociedade que tem um milhão de problemas, um milhão de limitações, etc., etc., mas tem valores e princípios pro bem ou pro mal, que decorrem de uma sociedade que é uma sociedade de soma positiva. Quando você tem alguma coisa, ninguém assume que você tem alguma coisa porque você tem esta coisa que você tirou de outrem.

As pessoas imediatamente assumem que você criou alguma coisa. Na Europa, se as pessoas têm, elas estão vivendo de um capital social criado desde o renascentismo, que você vai depreciando ao longo do tempo, mas que te dá um ponto de partida espetacular. Então é uma sociedade afluente, então é uma sociedade que lida com abundância. Então os Estados Unidos é uma sociedade que lida com a criação, a Europa é uma sociedade que lida com abundância.

Na América Latina e no Brasil em especial, você lida com a predação, é uma sociedade soma zero. Se você tem alguma coisa, todo mundo assume que você tem porque você tirou de um ou de outro. E o empresário, ele é o gos e, ao mesmo tempo, vítima disso. Porque o empresário, ele vai lá e faz lobby, e de um jeito pequeno, mesquinho e voltado para os seus próprios interesses e na fronteira. Aí você vai lá e fala: "Poxa, que absurdo!" No dia seguinte, o cara é achacado.

Aí o cara fala: "Vem cá, mas eu tenho lá meus funcionários, tenho lá minha empresa, estou sendo achacado pelo governo que deveria me dar infraestrutura para eu empreender, criar e produzir. Tem um sujeito aqui batendo na minha porta perguntando se eu tenho o alvará X, o alvará Y, se eu não fizer aquilo, não fizer aquilo outro, então ele vai fechar as minhas portas." Então o empresário que sobrevive no Brasil, o empresário que sobreviveu no Brasil, mesmo os empresários que são gênios criativos, eles aprenderam a sobreviver num movimento de predação.

Então, como é que você muda o equilíbrio num ecossistema do ponto de vista ecológico mesmo? Como é que você faz quando a variável chave de sobrevivência é sobreviver à predação? Então, o problema não é só a forma como os grupos de interesse capturam o Congresso. O problema é como a sociedade inteira está construída em cima desses grupos de interesse. Então, eu sou bastante bastante desanimado nesse aspecto, com campanhas de conscientização.

Eu acho que é um benefício, é muito fácil de dar e muito difícil de tirar, muito difícil de tirar, em especial de novo com a governança pública e governança política que a gente tem no Brasil. Então eu acho, e acho que eu falei isso em outro momento, que infelizmente A agenda redentora para o Brasil é uma agenda de abertura comercial organizada, planejada ao longo do tempo, etc., etc., mas que deixa muita gente machucada ao longo do tempo porque você não consegue reconstruir isso endógenamente.

Eu realmente não acredito. Você precisa mudar a variável soma zero, mudar a variável da perdação e fazer isso de um jeito que é quase descontínuo, senão você não consegue sair disso. Acho que campanha de conscientização Você precisa de um choque de competitividade e, portanto, de um choque de concorrência no Brasil, eu acho.

Então deixa eu trazer um outro assunto correlato a esse. Vou tentar tirar de você algum insight sobre eleições sem perguntar sobre eleições, mas no meio disso tudo, dá para esperar alguma mudança com base no que a gente vai ter no pleito desse ano?

Eu não sei, eu vejo, eu acho assim, o ambiente fiscal forçará o próximo governo a fazer escolhas, bem ou mal. Que a desgraça da gravidade é que a gravidade é gravidade, você joga maçã da torre, ela cai. Então eu, então acho que algumas escolhas difíceis, qualquer que seja o próximo governo, ele vai ter que, vai ter que fazer. Mas eu acho que a habilidade do país de procrastinar ela é conhecida, né? Então, é enfrentar a questão fiscal, é parte da história, mas é uma parte pequena, né?

Eu acho, bem ou mal, engraçado, né? A gente acabou de passar por uma reforma importante, que é a reforma tributária, e a lógica da reforma tributária, em tese, é vamos equalizar o jogo "Apesar do PIB ser 70% de serviços, vamos equalizar o jogo entre a indústria e serviços, e vamos nivelar o campo de jogo, vai ser um choque de produtividade", acho que vai mesmo, você reduzir o custo procedimental associado à tributação nos indiretos, mas no fundo isso foi vendido como um um choque potencial de produtividade que beneficia a indústria, a despeito do setor de serviços encarar uma alíquota efetiva de 28%, certo?

No novo IVA, no CBS/IBS. A gente acabou de sair com essa plataforma em que a sociedade entendeu: pô, legal, eu quero viver agora com uma carga tributária que vai afetar entre 60% e 70% do PIB, muito maior, para ter uma economia que rode de um jeito mais eficiente e eventualmente coletar aumentos de produtividade. E tá certo, e todo mundo acabou de tomar uma decisão que é uma decisão correta. Ato contínuo, fim da jornada 6x1 e piso de salário para enfermagem, porque pô, teve COVID, então claro, a enfermagem.

E aí, bom, se a enfermagem tem o piso de salário, então vamos aprovar o piso de salário. Não tem jeito, cara, o Brasil não consegue uma agenda de produtividade para o Congresso é muito difícil, é muito difícil, é muito, muito difícil. E aí, então, então, então, eu, eu, eu sou muito— o fato de que o próximo governo vai ter que enfrentar o desafio fiscal não significa que o próximo governo vai enfrentar o desafio de produtividade.

Acho que esse governo atual de fato escolheu a reforma tributária como a sua reforma. Acho que foi uma escolha muito feliz. Mas se este governo atual for reeleito, eu antevejo uma agenda de produtividade que continue nessa esteira? Não, não. E se a oposição a esse governo, quem quer que seja eleito, não sei, também não sei. Eu acho que o fiscal é que vai ter que ficar todo mundo discutindo a desindexação dos benefícios para a gente salvar A projeção na cura para não ter uma crise de custo de capital, que acho que é importante mesmo.

E vai ficar todo mundo discutindo qual é o novo arcabouço fiscal. Mas enquanto isso, Congresso vai aprovando. Fim da Jornada 6/1, é piso de salário para esse, piso de salário para aquele. A indústria química está quebrando no Brasil, então, puxa, vamos proteger a indústria química. Aí tem a coisa do COVID. Aí você vai vendo o Brasil, cada ano que passa, o Brasil aprova uma reforma com muito suor, pró-produtividade, que melhora na margem as coisas, que é uma batalha de 3, 4 anos.

E aí a cada 6 meses, no micro, o Congresso vai aprovando na margem umas reformas que são completamente contrárias à direção de um aumento de produtividade. Então eu, eu, eu, eu, é o que é, é o que a gente tem hoje. Esse é o equilíbrio no Brasil, infelizmente é isso aí.

Eu sinto que o fiscal é o bode na sala que nunca vai sair, porque se ele sair a gente vai descobrir todos os outros problemas que a gente tem, e aí vai ter que resolver esses problemas. Então É o oposto de um casal que tem um problema e fica empurrando ele com a barriga para não ter que lidar.

Mas é engraçado porque era o contrário antigamente, né? Tinha esse... Eu não sei se eu estou me lembrando errado, mas não sei se minha memória está me enganando, mas eu era muito novo, mas eu lembro desse conto do Luiz Fernando Veríssimo sobre as reformas do Fernando Henrique. E aquela coisa da modernização do Estado, né? Vamos, vamos conceder serviço público, tipo, vamos pegar as estatais que estão desempenhando o serviço público, vamos conceder o serviço público, criar uma agência reguladora, evitar captura, criar uma autoridade independente.

Isso é um choque de produtividade, vai ser um choque de investimento direto, aquela agenda toda de modernização do Estado do Fernando Henrique. E aí tinha o Sérgio Motta, era o cara que fazia, era o trator do Fernando Henrique, o Ministro de Comunicações, que era o cara que ia privatizar telecomunicações no Brasil. Aí a campanha era um escândalo, mas aí a sociedade entendeu que essa era uma agenda de modernização importante, etc., etc.

Mas infelizmente serão necessárias reformas constitucionais duríssimas para poder conceder serviço público no Brasil. Vamos ter que, vamos precisar de reformas constitucionais duríssimas. Aí beleza, tal, falei, vamos começar, o que que vai fazer e tal. Aí eu lembro de um conto do Luiz Fernando Veríssimo que era assim: "Apita o juiz, começa o primeiro tempo, reformas constitucionais." E o primeiro movimento é: "Vamos flexibilizar a navegação de cabotagem." Cabotagem?

O que é cabotagem? Ninguém sabia o que era cabotagem. Então, meu ponto é: a gente já teve um momento no país onde as pessoas eram completamente focadas nessa coisa das reformas microeconômicas que vão resultar em produtividade no longo prazo. E na transição do último mandato do Fernando Henrique para o primeiro mandato do Lula, que bem ou mal, apesar dos 20 e qualquer coisa anos de idade, eu participei um pouco dessa transição, eu acho que os dois mandatos do Fernando Henrique e o primeiro mandato do Lula foram muito muito felizes nessa coisa do "vamos fazer o beabá na macro, mas vamos gastar um tempo na micro nessas reformas".

Isso acabou se perdendo e o fiscal acabou, acabou, num certo sentido, sequestrando a agenda pública por um bom motivo, porque se o fiscal desandar, não tem nada, não tem o resto.

Mas você não acha que a questão da produtividade, por exemplo, a dificuldade de avançar com uma agenda como essa, tem também um fundo na baixa qualidade técnica do Congresso? Porque é um assunto complexo e multifatorial, então levar ele adiante exige um aparato técnico e exige uma coisa que até a Dora Kramer falou pra gente numa entrevista nessa semana, que é fazer política, que é o negociar, é ir no ponto a ponto, é estudar, é tentar falar com o lado oposto. Você acha que o Congresso hoje tem estofa para uma discussão dessa magnitude?

Eu acho que isso é um problema, mas eu não acho que esse é o problema. Olha, no primeiro governo Lula, quando a gente quis acabar com a lei das concordatas e criar o sistema de recuperações judiciais, a gente tentou vender que disso resultaria uma redução dos spreads. E eu fui, e eu fui de novo como um bom tecnocrata. O ministro-chefe da Casa Civil de então falou: você tem que ir lá na casa do presidente da Câmara e explicar para ele porque que uma nova lei de recuperações judiciais vai reduzir spread bancário.

O que que eu fiz? Um PowerPoint. Aí cheguei lá, tava bancada inteira do governo, na Casa Brasileira da Câmara e tal. Aí tinha lá slide 1, então tinha lá 3, 4 slides de microeconomia, aí tinha lá toda explicação do mecanismo de o que é alienação fiduciária, o que é extraconcursal, o que não é, como é que funciona, como é que não funciona, e um pouco da literatura, entre aspas, macro sobre esse negócio. Aí eu tava no primeiro slide, no primeiro slide, Eu não vou falar o nome dos políticos porque eles ainda estão por aí e eu não quero confusão.

Aí, no primeiro slide, esse importante político virou e falou para mim: secretário, o senhor é muito novo, então eu vou lhe explicar uma coisa. O senhor sabe por que o senhor é secretário e eu sou deputado federal? Não, deputado, porque o senhor Adora lei, né? O senhor gosta de lei? Estuda lei? Lê artigo por artigo? A lei, o senhor gosta de lei? Aqui ninguém aqui vai ler esse projeto de lei. Ninguém, nenhuma pessoa, nenhuma pessoa aqui que tá nessa reunião vai pegar e ler esse projeto de lei, e ninguém vai ficar até o final da sua apresentação de slides.

"Você tem que vir aqui preparado para discutir com a gente política. Qual é o efeito? Quem sofre? Quem não sofre? Como é que faz? O que a gente fala para nossas bases? Como é que a gente articula isso? Como é que a gente consegue voto?" Se o ministro da Fazenda e o ministro-chefe da Casa Civil não te deram o arcabouço— ele não usou a palavra arcabouço, eu tô tentando ser elegante aqui— para vir aqui discutir esse projeto de lei, 'Pode voltar para casa.' E eu tava no primeiro slide.

Então eu não acho, eu não acho que, a despeito do que a Dora possa ter te dito, e eu escuto muito assim de muitos jornalistas essa opinião de que o nível técnico sofreu um processo de depressão importante do Congresso, e eu não tô discordando disso, mas eu não acho que esse é o— alguma outra coisa na maquininha quebrou, e não é isso. Eu acho que Eu acho que se você obrigar, eu acho que de novo é o fato de que o Congresso não precisa mais de você.

O Congresso não precisa mais do Executivo, cara, não precisa mais. O Executivo ficou desse tamanhinho. Você tem, você tem, você essencialmente, você hipertrofiou o Congresso, atrofiou dramaticamente o Executivo E como resultado disso você deslocou a competência do Judiciário. Esse é o problema do Brasil hoje. E por conta disso você não consegue discutir política pública, porque o Congresso sempre foi o órgão de, digamos, de melhorias e de debate e de filtro de reformas propostas pelo Executivo.

Mas isso não funciona mais assim. Isso não funciona mais assim. De vez em quando você tem momentos heroicos e brilhantes do Congresso, mas de vez em sempre você não tem. E é isso que temos para hoje. Então eu acho que esse, eu realmente acho, eu entendo o argumento da Dora e acho ela uma incrível articulista, colunista, jornalista, pensadora e tal, mas eu não concordo muito. Acho que pode, assim, claro, o nível caiu, mas isso sempre foi assim. Eu não acho que esse é o ponto.

Super explicador das coisas, né? Talvez se não tivesse tido esse feedback você não estaria aí onde chegou.

Meus sócios viraram para mim e falaram assim: Daniel, esse seu podcast uma vez por ano, vai lá, fala de investimento. Se te perguntarem do institucional, o cara muda de assunto. Eu falei: não, pode deixar, zero chance de eu falar do institucional, fica tranquilo.

Mas então vamos falar de investimento, porque sempre que você vem aqui tem o pessoal que fala: pô, eu quero investir na Lumina. É meio difícil investir na Lumina, né? Nem vou... Mas eu queria que você falasse um pouco de como é que é o seu dia a dia até nesse ambiente que a gente tá, né? Porque você até soltou uma brincadeirinha ali, né? Infelizmente ou felizmente, né?

Muitas RJ surgindo.

Enfim, o que que você tá fazendo nesse momento atual? Se as oportunidades estão no Brasil, estão fora do Brasil, tá onde tá muito estressado, tá levemente estressado, vai ficar ainda mais estressado. Enfim, como um cara como você se posiciona no ambiente como esse.

Tá, então hoje a Lumina tem cerca de 4 bilhões de dólares de ativos sob gestão. Desses, entre 25% e 1/3, depende de como você considere essa conta, estão nos Estados Unidos e no Reino Unido, Bahia, Europa. A gente tem um escritório nos Estados Unidos, o meu sócio Guilherme Loures toca esse escritório com um time lá, a gente opera como time integrado, mas a gente tem um escritório nos Estados Unidos para supervisionar os nossos investimentos, nosso portfólio lá.

E a gente tem algo como 10, entre 10 e 15% dos nossos investimentos em países diversos da América Latina e o remanescente hoje no Brasil. Então, agora contando o Fundo 3, a gente tem mais ou menos metade, metade, metade, metade.

E aí todo esse dinheiro está investido?

Não todo esse dinheiro, a gente tem 3 fundos. Do Fundo 3, a gente chamou 35% do Fundo 3. Nos fundos, como você sabe, a gente investe tanto em ativos líquidos A gente trade ou investe em ativos líquidos e em ativos ilíquidos, investimentos privados, a gente faz as duas coisas. Nós somos uma firma super, super focada em retornos contratuais, o que usualmente vem associado à compra ou investimento em títulos de dívida, em crédito, mas a gente também faz equity de vez em quando, quando a gente acha que tem um deslocamento importante entre preço e valor.

E eu já falo disso um pouquinho onde a gente está hoje. Então, basicamente, hoje a Lumina é quase 1 bilhão de dólares, metade Brasil, metade em outros países, 2 escritórios para supervisionar isso, e sempre sem produtos, sempre um fundo fazendo tudo. E acho que a nossa ideia é, na medida do possível, nunca ter produtos, nunca fatiar nossas atenções. Todas as atenções estão em um fundo só. Como você há de se lembrar da nossa primeira conversa, a gente continua organizando o nosso time, nosso programa de investimentos, nossa filosofia, nosso portfólio sempre do mesmo jeito.

Faz 4 anos e meio que a gente faz isso exatamente sempre do mesmo jeito. A gente agrega nosso programa de investimento numa caixinha que a gente chama de soluções de capital, que é totalmente diferente de ativo estressado, o que as pessoas acham que é special seeds. Que é a engenharia de soluções, onde você está essencialmente dando um financiamento ponte para uma companhia de estado da natureza A para estado da natureza B, onde ela vai te refinanciar a um custo implícito de capital mais baixo do que é o seu custo de capital, portanto criando valor tanto para você quanto para a própria contraparte.

Isso pode ser tanto uma contraparte que tá mal das pernas e quer evitar ficar ainda pior das pernas e acha que faz sentido tomar teu financiamento para ter uma inflexão na sua trajetória, quanto uma contraparte que tá indo tão bem, tão bem, tão bem, tão bem que ela não quer emitir equity, ela quer continuar expandindo o valor da firma e para ela poder ter um financiamento pré-pagável é muito, muito melhor do que emitir equity, entre aspas, que é para sempre.

Então nessa primeira caixinha que a gente chama de solução de capital, financiamento de transição, a gente agrega todo e qualquer investimento que a gente faz na Lumina onde a gente está short uma opção de pré-pagamento. Então, o elemento comum a todos os investimentos dessa primeira caixinha é o elemento da convexidade negativa, que é o jargão financeiro chique para dizer que todos os investimentos nessa primeira caixinha são investimentos onde a gente namora com as nossas vitórias e casa com as nossas derrotas.

Quando alguma coisa dá errado, O bebê é nosso, quando dá certo a gente é pré-pago e a nossa contraparte fica muito feliz e vai para a próxima. Então, esta convexidade negativa, que é quando qualquer chacoalha as coisas vão assimetricamente mal para a gente, requer um prêmio. Ela requer um prêmio, obviamente, porque é um capital muito precioso para uma contraparte. Imagina, você tá indo super bem ou tá indo mal e quer evitar uma reestruturação, e você toma aquele último dinheiro que se der certo muda sua vida.

E se der certo você consegue pré-pagar. Esse capital é maravilhoso para você, então ele tem que ser caro mesmo, porque ele é maravilhoso. E é muito perigoso para quem investe. Então, nessa caixinha a gente agrega todos os investimentos privados ou públicos, líquidos ou ilíquidos, dívida ou equity. Pode ser equity, pode ser redeemable preferred, pode ser uma preferência resgatável, pode ser Pode ser dívida sênior, pode ser meza, pode ser subordinada, qualquer coisa onde você tá short uma opção de pré-pagamento, a gente bota nesse livro.

Aí tem um segundo livro que é diferente, que é o livro que a gente chama de livros de valor imobiliário deslocado, pode ser equity ou pode ser dívida, qualquer coisa onde por um problema de escassez de liquidez ou capital o preço e o valor descolam localmente, o que é uma coisa que em mercados emergentes tende a acontecer com alguma recorrência. Nesse livro a gente pode fazer coisas tão diferentes quanto a gente fez em 22, quando a gente comprou dívida soberana da Argentina, por exemplo, e até comprar ações em bolsa de alguma coisa que a gente acha que esteja loucamente barata por algum motivo muito específico que a gente consiga underwrite, até até os casos todos de stress e distress, as RJ, que resultam em oportunidades no mercado secundário de debêntures ou bonds.

É nesse segundo livro. O terceiro livro é o livro que a gente chama de Claims, Direitos Creditórios. Para a gente, esse é um livro global, e nesse aqui quase a integridade da nossa exposição nesse livro global ele tá fora do Brasil. A gente, a gente tem muito pouco risco no livro de direitos creditórios, muito pouco risco Brasil, por motivos que tem a ver com o começo da nossa conversa hoje, da nossa questão institucional.

Caramba, eu pensei que por causa de tudo que a gente falou você teria mais coisa no Brasil, mas o problema é muito mais pelo institucional.

Exato. Esse livro, este livro de direitos creditórios e private claims, que são, que é um livro onde a gente Onde, digamos, o retorno em excesso aos riscos assumidos por entidade de capital empregado vem do que a gente acha que é um entendimento nosso, diferente de um mercado que é muito ineficiente, em quais são as probabilidades reais versus as probabilidades implícitas no resultado de uma disputa judicial, de uma disputa privada ou pública qualquer.

Então, se você acha que um processo tem uma chance de 70% de chance de um autor de um processo qualquer ter um êxito e ele consegue levantar financiamento ou vender o claim dele por uma chance que implica 20% só de chance, você fala: "Puxa, eu tô comprando um bilhete de loteria que eu acho que tem 70% de chance de eu ganhar e o preço implícito, a probabilidade implícita do bilhete que eu tô comprando implica 20% de chance, puxa." É mais ou menos isso que a gente faz.

A gente procura decisões que estão precificadas ou em mercados líquidos ou em mercados ilíquidos. Em mercados líquidos acontece, mas é mais difícil de você achar um ativo que está precificando o resultado de um evento regulatório ou judicial muito errado. Mas acontece também. Acho que no passado, num evento desses, eu falei bastante da compra do Twitter pelo Elon Musk. Quando ele tentou sair fora da compra, eu falei, olha, uma coisa mais interessante, na época eu falei, eu acho que tá muito, muito mispriced pelo mercado, é a chance da chancelaria de Delaware deixar o Elon Musk escapar de fechar essa fusão.

Depois ele acabou fusionando. Então você tinha um spread implícito que tava associado a uma probabilidade daquele, da chancelaria de Delaware obrigar o Elon Musk a comprar o Twitter muito acima da probabilidade. Então acontece. De fato acontece de vez em quando, mas em mercados privados isso é muito mais comum. Então a gente tem um livro em que a gente financia litígios fora do Brasil, tentando fazer bastante análise quantitativa e qualitativa para avaliar a probabilidade real associada àquele claim, ao êxito daquele claim.

Esse é o terceiro livro. E nesses três livros compreende-se 100% do nosso programa de investimento. O que a gente está fazendo hoje? Onde a gente estava? O que a gente está fazendo hoje? O que é interessante hoje? Hoje, a grande maioria do nosso capital na margem, o fundo novo que a gente está investindo na margem, está investido no Brasil de novo. Não era assim até o ano passado. A gente estava investindo muito nos Estados Unidos por conta de deslocamentos vários criados pela administração Trump e pelas confusões do Liberation Day, etc., etc.

O Tarifaço e o OBBB e outras tantas coisas. Mas hoje a gente está investindo muito, muito, muito no Brasil e grande parte do que a gente tem no livro hoje são ativos líquidos, são ativos tradados, não são ativos privados, o que nunca aconteceu com a gente.

Cara, eu ia até te perguntar se você Toparia também, obviamente, falar sobre algum eventual ativo líquido do Brasil que você tem carteira, só para entender como é que funciona o seu raciocínio. Você poderia abrir alguma coisa?

Alguma coisa poderia. A gente não gosta de discutir nossas posições por motivos óbvios. Posso falar da nossa maior posição? A nossa maior posição hoje é em bonds da Aegeia. Aegeia? Aegeia. A EGEA é o maior operador privado de água e saneamento do Brasil. Ela é uma investida do GIC e da Itaúsa. Ela tem debêntures e bonds que tradam, que negociam. Ela teve uma sucessão de problemas que levaram a um Há uma queda de preço importante nesses títulos, né?

Para quem acompanha, ela teve, primeiro ela teve um processo de leniência, na verdade, de delação premiada de um dos executivos. Depois ela teve um outro evento pós a questão da leniência, ela teve um outro evento que é por conta de uma questão com os auditores, ela não conseguiu release os financials dela no prazo e o mercado apavorou na esteira de Ambipar. Tipo, o mercado, ele falou: "Ixi, outra companhia que não consegue fazer bridge earnings, história mal explicada." E o mercado penalizou a Egeia de forma muito, muito, muito, muito dramática.

E aí, quando ela, e aí ela, e aí eventualmente Ela explicou ao mercado que o auditor não aceitou parte do resultado tal qual contabilizado de uma concessão no Rio de Janeiro, que é Águas do Rio, por diversas questões que não vem ao caso aqui explicar. E a confluência desses incidentes criaram uma pequena crise de credibilidade no mercado de capitais. A gente, o mercado não entendia os ativos direito, não entendia quanto os ativos do Rio e a alavancagem dos ativos do Rio podiam contaminar o resto da companhia.

Não entendeu o restatement que os auditores obrigaram a companhia a fazer. E a gente gosta muito da companhia, a gente gosta dos ativos, a gente gosta do management, gosta dos acionistas, o Itaúsa e o GIC. A gente acha que o mercado penalizou loucamente os títulos de dívida da companhia. Os bonds da Aegea chegaram a negociar a um yield implícito de 14% em dólar. Assim, a gente achava esse preço muito errado. Então a gente comprou bastante.

Isso é a nossa maior posição hoje. A gente ainda carrega a posição. A gente ainda acha que que tem, que o preço deveria andar nos bondes, porque o yield do bonde mais longo da EGE ainda é dois dígitos, num operador meio que investido do GIC, que é o Fundo Soberano de Singapura, e da Itaúsa, com management com a cabeça no lugar, com ativo estabilizado, com caminhão da dívida do Rio, aliás, sem direito de regresso em relação ao resto dos estruturadores de capital.

Esse preço ainda está bem, bem, bem errado, mas bagunça com auditor, não conseguiu release earnings, teve restatement, agência de rating fez downgrade, então agora é um single B no rating. Tipo, um ativo de infraestrutura não pode rodar. Como é que faz um ativo de infraestrutura, como é que roda emitindo dívidas se você é um single B de rating? Se você é single B, o seu custo de dívida torna proibitivo você fazer novos investimentos.

O que paradoxalmente não é ruim para o credor, né? Você não consegue fazer mais investimento, você sobe caixa. E aí tem um outro efeito que acho que o mercado de crédito não entendeu, que é como o restatement, que foi brutal de AEGEA, ele machucou lucro líquido, mas não caixa, teve um efeito não caixa, foi bem relevante. Você implicitamente cria menos espaço para distribuir dividendo. Então você melhora o perfil da dívida porque a companhia consegue subir menos caixa como dividendo para os acionistas.

Então o resultado de um restatement dos earnings que reduz o lucro líquido, mas não altera muito o caixa, com o Itaúsa e JIC dizendo vamos recapitalizar a companhia, vamos acertar a coisa, o pessoal da Equipar fica controlador dizendo não, não, a gente tá com, tá com a cabeça no lugar, é na nossa, na nossa opinião criou um deslocamento que penalizou a companhia indevidamente. Aí o que aconteceu depois disso? Depois disso teve a privatização da Copasa, que chamou atenção de muita gente.

Aí ficou todo mundo pensando: puxa, o que que a EGE vai fazer? A EGE vai bidar? Vai tomar um caminhão de dívida de novo? E aí, se você olhar nessa competição pela privatização da Copasa, que quem ganhou foi Equatorial, A proposta que inicialmente a EGEA fez, quando você vai olhar a proposta, na verdade era GIC e Itaúsa capitalizando uma SPV fora da EGEA, os acionistas, a equipe AVE, capitalizando essa SPV fora da EGEA, e a EGEA tendo só um pouquinho dessa SPV só para ter acesso ao leilão, para ter as credenciais.

Então o que que isso sinaliza? Sinaliza que o pessoal entendeu que não dá para brincar com a estrutura de capital mais. Eu achei a sinalização extremamente positiva. Então, de lá para cá, agora você tem financials que você consegue underwrite, porque já teve o release. Agora o mercado deveria entender melhor o Hill. Agora o Itaúsa e o GIC já falaram: "Eu vou botar mais dinheiro na companhia em equity para melhorar a estrutura de capital." E a companhia já deu um sinal de disciplina financeira.

Todas essas coisas aconteceram de lá para cá. Então, eu acho que esse é um bonde que não deveria negociar dois dígitos. Então a gente ainda carrega.

Mas ele ainda... Como é que está essa distância do preço e o valor? Ele já teve uma correção em relação...

Teve uma correção bastante importante. O bonde longo foi de $14 no pico do stress, ele deve estar a 10 e pouquinho agora. Então já teve uma correção importante.

$14 yield.

Yield. Aí obviamente... Quanto menor o yield, maior o preço. Então o bonde, o preço já andou... Bastante, mas ainda é um pouco mais de 10% em dólar. Você faz o cross currency, você faz o swap do que isso implica em reais, um ativo de infraestrutura, né? É que ele tá tradando como um single B, de fato o rating dele é single B, então ele tem um rating muito ruim. A Aege precisa resolver esse rating para continuar sendo um operador de infraestrutura, mas onde eu divirjo do mercado?

Eu acho que é uma companhia que é muito mais arrumada do que o mercado pensa que é e que vai se arrumar progressivamente, já deu sinais para isso. Eu acho que Você receber mais do que 10% ao ano em dólar para ser credor do maior operador privado de água e esgoto do Brasil, que tem um caminhão de dívida non-recourse no Rio de Janeiro, non-recourse por enquanto, e que é sponsor pelo GIC e pela Itaúsa, eu acho que é— Nada é 100% seguro, nada é prova de bala, isso tá longe, eu não tô Papel, de novo, a gente não gosta de falar nas posições, não gosta de defender nossas posições, porque enfim, mas essa é a nossa maior posição.

E até o ponto que você trouxe, né, do efeito não caixa que impede ela de, impede não, mas dificulta ela de distribuir.

É, o efeito, como o ponto do, você precisa de lucro líquido, você precisa de lucro líquido para distribuir dividendo, né? Então a melhor coisa para um credor, qual é a melhor coisa? O credor, o que que ele não gosta? O que ele não gosta é geração de caixa, cash flow to firm, geração de caixa da firma baixa e lucro líquido alto. A companhia pode ir lá e tomar, quando você é um credor sênior sem proteção e sem covenant, a companhia pode tomar dívida nova numa solução de capital para fazer um dividend recap, para distribuir um dividendo.

Então o terror do credor que não tem proteção contratual é companhia que tem geração de caixa baixa e lucro líquido contábil alto. O que que o credor gosta para caramba? É companhia que tem lucro líquido contábil baixo e, portanto, não tem leakage em dividendo nem imposto, e geração de caixa alta, né? Então a EGE teve uma correção importante nos demonstrativos financeiros, cujo efeito caixa foi bem menor do que o efeito sobre o lucro líquido, o que eu acho que se traduz numa melhora do perfil de crédito dela, tudo mais constante. Então esse é o meu ponto. Enfim, mas esse é uma posição.

Você abriu uma tese, vou perguntar, se for falar não, não vou abrir duas, mas queria saber se você tem alguma ação na carteira, o que faz você investir numa ação pensando em Brasil. Se não quiser abrir uma que está na carteira, conta uma que você já investiu, queria entender a cabeça do Golder investidor de ações.

Eu tenho duas posições de equity no fundo hoje. Não vou discutir nenhuma das duas por questões regulatórias. Uma delas, ambas vão ficar acho que bem públicas nas próximas semanas ou meses. Uma delas é uma posição de reorg equity. Explicando para vocês o que é reorg equity, muitas vezes quando você participa de uma reestruturação lá fora e aqui também no Brasil de vez em quando, você compra um título de dívida que tá defaultado, que já não está servindo juros nem amortizando, já sabendo que haverá uma reestruturação, ou você compra para participar de uma reestruturação, sabendo que no pacote, no bojo dessa reestruturação, você receberá equity da companhia que defaultou.

E às vezes você precifica esse bond não como um título de dívida, mas já como equity que você vai ganhar na companhia na reestruturação. Então hoje a nossa segunda maior posição do fundo é equity que a gente acessou via um bonde defaultado, sabendo que a gente vai receber equity nessa companhia. A gente está há uns 2 meses de terminar essa reestruturação e aí as pessoas vão saber talvez qual é o equity na companhia. É uma companhia da qual a gente gosta muito, acho que é um super negócio legal.

A companhia vai sair dessa história super desalavancada, cheia de equity no balanço, numa indústria legal. Vai ser private equity, porque essa companhia não vai sair listada. E aí a gente trabalha a saída lá depois, essa segunda, e a gente tem uma posição em equity listado. Minha obrigação regulatória de fazer o disclosure dessa posição É no começo de agosto, então vou esperar até o começo de agosto para fazer a discussão.

Legal, me arrependi da pergunta, saí mais curioso do que entrei. Quer falar alguma aí, Léo?

Posso?

Você tá aqui para isso, cara.

Daniel, você tava falando dessa companhia que vocês acreditam. Existe uma corrente no mercado que se preocupa muito com a escassez de empresas investíveis, de empresas de qualidade para investir. E aí queria devolver essa provocação no seguinte sentido: você realmente acha que faltam empresas investíveis ou que a gente caminha para este cenário? Ou também existe um exercício que falta ao mercado de ir a fundo em empresas que talvez estejam ainda fora do radar, subprecificadas e com teses que ainda não têm consistência, que ninguém ainda Trouxe uma tese consistente sobre elas.

Whatever your thing, it could be anything. Canva helps you make that thing a thing. Canva is a simple online tool thing. It's a way to design with our magic AI tool things. You can social media your thing, generate images or videos of your thing, make decks for presentations to show your thing. Whatever needs to be done for your thing, Canva can make it an even better and bigger thing. Canva, the thing that makes anything a thing.

Study and play come together on a Windows 11 PC. And for a limited time, college students get the best of both worlds. Get the Unreal College Deal, everything you need to study and play with select Windows 11 PCs. Eligible students get a year of Microsoft 365 Premium and a A year of Xbox Game Pass Ultimate with a custom color Xbox wireless controller. Learn more at windows.com/studentoffer. While supplies last. Ends June 30th.

Terms at aka.ms/collegepc. Mas é, eu acho que não deveria haver muita discussão empírica acerca do seguinte fato: num contexto onde a taxa de juro real na ponta curta da curva flerta com 10% real e na ponta longa da curva Tá, 7,5, 8. O compounding, habilidade das empresas de comporem retornos para o equity ao longo do tempo, ajustado para o spread de risco de você ter equity versus a dívida, tem sido menos do que satisfatória.

As pessoas podem gostar ou não gostar dessa conclusão. Aí se tem a janela de que o equity foi muito melhor que a dívida, eu comprei a empresa ABC e aí eu fui bem, aí o fulano não foi mal, isso é outra história. As pessoas confundem essas duas coisas, não tem nada, uma coisa não tem nada a ver com a outra. A discussão da classe do ativo em agregado, que é a discussão dos diferentes índices que você queira compor, é uma discussão diferente da discussão de se tem alpha no mercado.

São coisas diferentes, né? E eu tendo a achar que o mercado brasileiro tem alfa, ele tem alfa. Mas aí, versus o risk-free, que não é risk-free no Brasil, que o governo— você tá, tipo, o governo é um tomador louco da poupança doméstica, que já é escassa, e ele é um bêbado em ponto morto a 180 por hora na ladeira abaixo e tá pagando e tá pagando 10% do real para rolar o papel. Então o ponto é, o ponto não é que a empresa brasileira, entre aspas, em agregado, como classe de ativo, está competindo com a empresa gringa na sua habilidade de compor retornos.

Ela compete com o governo. E o spread ajustado para risco fica insatisfatório porque se você acredita que o Brasil é mais México do que Turquia, flerta com problema, flerta com problema, flerta com problema, mas de um jeito ou de outro não vai, entre aspas, defaultar na sua dívida interna de forma implícita ou explícita, né? Pensa assim: Rússia defaultou na dívida interna de forma explícita, né? Explícita. Turquia defaultou na dívida de forma implícita.

Né? Você, tipo, inflated that away. O Brasil, bem ou mal, é aquele país que tá bom, ele, COVID, opa, vamos bater 100% do PIB, de, vamos bater 100% do PIB em dívida. Não, não vamos, porque o deflator é diferente da inflação, deflator do PIB é diferente, tem aquela inflação extra via deflator, aquela arbitragemzinha, aquela pegada. Opa, opa, me toma aqui 10 pontos de dívida para cá e o país desalavanca. Claro que o Brasil faz isso, mas em moderação, assim, versus o que são os— mas muita moderação.

Então, se você acredita que o Brasil vai continuar sendo esse país que no final aperta a taxa real, tipo, brinca um pouquinho com repressão financeira, brinca um pouquinho com inflação, é um misto de muita taxa real, um pouquinho de repressão financeira e um pouquinho de inflação desancorada, é um pouco Se o Brasil continuar rodando nesse equilíbrio, pô, tipo assim, sem receber esse 10% de taxa real, é muito difícil, ajustado para risco, você entregar uma classe de ativo melhor do que essa.

Ah, mas o Brasil pode virar a Rússia e o Brasil pode virar a Turquia. É claro que pode. Se isso acontecer, a empresa em que você tá investindo emitiu ações que te dão uma proteção em termos reais Na Vera, ela dá mesmo. Porque a outra coisa é o seguinte: ah, não, não, é que quando inflação, quando inflação dispara, equity é o ativo que você tá protegido. É mesmo? Essa é uma hipótese testável. As pessoas falam as coisas, mas tem coisa que você consegue testar no dado.

Será que é? Será que é equity? Qual a empresa em que você tá investindo? Esta empresa, este ativo, o negócio subjacente a esta ação, ele é protegido pela inflação mesmo? A companhia tá conseguindo repassar preço. Ela, num ambiente de nominalidade absurdo, né, que é o ambiente onde o governo resolve para valer a questão da dívida, meu, vamos, vamos defaultar. Vamos voltar no velho Keynes, né, calote, inflação ou guerra, né. Na hora que o governo fala assim, pô, eu sou péssimo de guerra e calote, brasileiro não gosta de briga, vamos para inflação, né.

Para valer, né? Nesse mundo, quais são as empresas que de fato te dão proteção nominal? Se você pega, você pega o Ibov, né? Você pega commodity, ele te protege, ele te protege de inflação. Tecnicamente, ele protege inflação porque é um ativo em dólar. Aí você tem bancos, Você tem infra, você pega a parte da bolsa que todo mundo se incomoda porque tá barata hoje, a parte que de fato tá órfã de pai e mãe por conta do fluxo, por conta do fluxo, que é a parte de small caps, por assim dizer, e a bolsa S-commodities, serviços, economia doméstica, etc.

E tá mesmo, tipo, vamos olhar quanto dessa, quanto disso te dá proteção nominal mesmo se o bicho pegar. Nome a nome, setor a setor. Então, tudo isso para dizer o seguinte: então não é, então tem alfa, claro que tem alfa no Brasil, mas do ponto de vista de spread de risco ajustado vis-à-vis o risk-free rate, a taxa livre de risco, o retorno de equity no Brasil é insatisfatório, porque a tua competição é esse Leviatã insaciável que é o governo, cara.

Entende? A gente tá, a gente tá, quero, o Brasil tá tributando 38% do PIB e printando um déficit nominal de quase 10. Você tá recolhendo 38% do PIB e sua dívida PIB tá aumentando mais de 4 pontos no ano. É contra isso que o empresário tá competindo, que esse cara vai precisar de capital, tá? Enfim, tô gostando cada vez menos dessa entrevista.

Daniel, você falou dos investimentos ex-Brasil aqui na América Latina. Chutaria que para um investidor de special city deve ter pelo menos parado para olhar Venezuela. E você falou recentemente de Argentina, comprou bonds lá. Acho que são dois vizinhos em posições completamente diferentes, né? Argentina tendo uma experiência liberal e a Venezuela, bom, Não, acho que até num estágio mais extremo, né, que a gente viveu esse ano. Enfim, eles estão na sua carteira? Como é que você olha para esses dois países?

Argentina zero. Argentina zero. Tem muita gente que eu respeito muito, que ama Argentina por conta da trajetória macro, das reformas, etc., etc. A nossa habilidade A habilidade da Lumina de entender o macro, para onde ele vai na Argentina, é zero. A gente não faz alguma coisa que a gente acha que onde a gente não tem um diferencial, onde não tem porquê. A gente pode falar do quê 10 horas, mas a gente não investe no final do dia.

Então a gente não tem nenhum investimento em Argentina hoje. Já teve bastante no passado, quando era muito assimétrico. E eu entendi a razão claramente da simetria. Hoje não dá para dizer que os preços na Argentina estão depreciados porque não tem liquidez, porque não tem capital, porque teve fuga, porque teve deslocamento, porque teve quebra de fundo, porque teve todas essas coisas que teve entre agosto e outubro de 22, não estão presentes, não estão presentes hoje.

Hoje é opinião, hoje é alguém que fala: ah, não, os preços vão andar muito mais porque as reformas vão entregar muito mais. E eu quero acreditar que isso seja verdade, mas eu não tenho nenhum edge analítico concordando ou discordando, a gente não tem nada. E Venezuela, confesso, a gente tem uma exposição pequenininha em Venezuela, sim, nos fundos via indireta em um dos ativos que a gente tem, no mercado de energia, mercado de óleo.

Confesso a você que me decepcionou um pouco quão rápido os preços andaram e quão cara a Venezuela está. Então, Venezuela eu acho mega desinteressante para o risco hoje. Tudo que eu olho que tem a ver com Venezuela é aquela coisa, quando todo mundo acha, quando todo mundo conhece aquele lugarzinho de São Paulo, sabe aquelas coisas? Não, tem aquele restaurantezinho que tem 5 mesas, que é um custo-benefício incrível, que ninguém vai.

Você chega lá, tem uma fila de 10 horas, todo mundo para poder contar para o vizinho que foi no restaurantezinho de 5 mesas que ninguém foi, sabe? E Venezuela virou restaurantezinho, lugarzinho de São Paulo de 5 mesas que tem a fila louca, com muito capital esperando na fila para entrar em pouquíssimas oportunidades que eu acho que estão assim pessimamente precificadas. Acho que tem muito mais coisa interessante para fazer. E aliás, em relação à Venezuela, é engraçado, né?

Você vê o que que é essa geopolítica nova, né? Muita gente romântica falou: puxa, Os Estados Unidos vai impor uma mudança de regime e vai impor o rule of law tradicional das democracias ocidentais na Venezuela. E vai ter um primeiro momento turbulento, porque é eleição, e aí tem milícia, tem instabilidade, tem insegurança. Então vai ser muito difícil ganhar dinheiro nos primeiros 2, 3 anos. E vai se ganhar muito dinheiro depois.

Isso é o que todo mundo achava no começo. Aí o Trump chegou e falou: não, não, como assim? Instalar democracia, modelo ocidental, que a gente, nosso modelo americano. Oi, se a China pode, eu também posso. Não, não, não, eu quero que tudo continue exatamente como tava, só que agora é a minha turma. Então o que aconteceu foi o contrário do que todo mundo achava. As coisas que não funcionavam começaram a funcionar muito rápido, assim, semanas.

E os problemas de longo prazo, do ponto de vista de estabilidade institucional, que todo mundo achava que às custas de muito barulho iam se resolver, estão todas elas debaixo do tapete, bola para frente. Então, toma aqui, Chevron, tem aqui esses ativos de petróleo, quem que vai querer? Tem assim, a gente olhou 2 ou 3 investimentos lá E uma das nossas contrapartes falou para a gente, falou para mim especificamente numa reunião, falou assim: Daniel, eu fui me reunir com o governo, eles falaram que essencialmente, assim, faz 30 dias que o governo não ordena despesa, não emite uma nota fiscal sem o OK dos Estados Unidos.

Tipo, literalmente. Porque eu achava que era assim, era, eu achava que era uma figura de linguagem quando os Estados Unidos falava, não, agora eu vou tocar isso aqui. Eu não achava que, não achava que ia ter alguém lá da patrulha de estado dizendo isso aqui pode, isso aqui não pode. Mas no curto prazo é impressionante o nível de intervenção, pelo menos nos mercados que a gente acompanha, em especial no mercado de energia, que a gente acompanha muito lá, é impressionante o nível de intervenção dos Estados Unidos.

Tá, então como investimento esquece, os preços andaram muito rápido. Mas aí, até pegando um pouco da sua experiência, né, de acompanhar tendências, estudar muito, o que que isso te diz sobre o futuro da Venezuela? Até não sei se você tem alguma opinião sobre isso, porque quando eu tinha um livro que tava na minha fila para ler, Alerta Vermelho, e eu fui ler porque alguns gestores de special seeds que fala do Bill Broder. Espetacular esse.

No capítulo da morte do Magnitsky é... Mas é que muitos deles associaram assim, ó, o que a Rússia viveu, né, pós-União Soviética, tem muito a ver com o que eu acho que vai ter na Venezuela. Parece que não foi, né, porque parece que foi muito mais rápido. Quer dizer, e até em outra magnitude política.

Eles são bem— acho que os candidatos, pelo menos os que eu conheci, a turma associada à oposição é de alta qualidade. Eu conversei com um deles no passado e fiquei super bem impressionado. A Venezuela tem muito capital social expatriado, né? Tem muita gente boa que foi saindo e que tá voltando e topa voltar para reconstrução do país. Tem muito capital social de outra qualidade. Então eu sou otimista, eu sou otimista.

Desculpa, a gente tá com plateia, né? Dei um baita spoiler do livro, mas todo mundo sabe, né, que a Lei Magnitsky é do Sergei Magnitsky, que morreu no—

não, mas você já tinha falado desse livro num outro episódio também.

Foi mal, quem ficar frustrado é a história. Tem alguma aí, Lepo?

Eu queria mudar o assunto, posso?

Pode, eu ia mudar também, mas...

Ah, eu queria falar de inteligência artificial.

Boa, exatamente o que eu ia falar.

Ah, então... Nosso agente pensou ao mesmo tempo.

O meu cloud está sincronizado com o seu. Inclusive, só deixar esse recado aqui, né, que a gente lançou esta semana o curso de cloud para investidores com Leonardo Dauwadi, tem um episódio incrível que já está lá no canal, que eu como fez com o Dawad, e tem o curso de cloud para investidores. No próprio episódio dá para acessar o link do curso, que tá muito bacana.

A Bruna tava por aí.

E para todos os presentes que são do M3 Club tem uma condição especial.

Ah, é, tem uma condição especial para todo mundo que for do M3 Club para adquirir o curso, fazer a sua inscrição. A gente já tem uma primeira turma e vai começar uma segunda em breve, tá? Então tem bastante gente já interessada e fazendo. O curso do Léo. É, eu acho que o que me intriga quando a gente fala de inteligência artificial é o quanto a gente tá diante de algo que vai de fato mudar a forma como que as coisas estão postas no mundo, de comportamento humano a negócios a investimentos, e do quanto a gente tá diante de uma mudança ou de uma novidade que nesse momento momento atrai muita atenção, mas que se as pessoas não souberem como usar de maneira inteligente para gerar receita nas suas empresas, para gerar ganho de conhecimento, de capital permanente, pode morrer com a mesma velocidade que começou.

Não, não tem nenhuma dúvida que isso não vai acontecer, nenhuma. Eu sempre, eu sempre sou sujeito que fala da distribuição dos outcomes, etc. Acho que a observação mais perentória que você vai ouvir de mim hoje é: isso não vai acontecer, inteligência artificial não vai morrer em lugar nenhum. Isso aqui é uma mudança de paradigma importante. Acho que esse não é o ponto. Do ponto de vista de zero chance, acho que vai ser a coisa mais importante das nossas vidas sem sombra de dúvida.

Eu acho, eu acho, até agora, né, obviamente, eu acho, como investidor, deixa eu tentar te contar onde eu, o que que eu passo tempo pensando nesse tema, porque assim, o que é relevante é como é que a gente pensa como investidor sobre essas coisas. Então, indo um pouco a primeiros princípios, o que é inteligência artificial do ponto de vista econômico? Como é que eu penso nisso? As pessoas falam: "Ah, é uma tecnologia, ah, é uma mudança, é um sistema operacional." Como é que eu penso inteligência artificial?

Para mim, AI é uma atividade que transforma megawatt-hora em bits, certo? Ela transforma energia em inferência medida em milhão de tokens. É isso que ela faz. É uma— e economicamente, a pergunta sobre o que vai acontecer no mundo de investimentos é: qual é esse spread entre o custo de energia e o valor e o preço da inferência? O resto é resto. O jeito que eu penso como investidor é isso. Quando você Quando você pega e cria os layers de inteligência artificial, o que você quer no final do dia?

O que o AI te cospe? Ele cospe inferência, medida em milhão de tokens. E o que ele consome? Ele consome energia. E o que está entre energia e inferência? Os layers da inteligência artificial. Os chips, a infraestrutura, os hyperscalers e depois os new clouds, certo? Os modelos, os foundational models, e depois os application layers, as aplicações. É isso, é isso que ela faz. Essas são as fatias do bolo, mas no final do dia, todas as fatias do bolo precisam se alimentar de um spread econômico, e o spread econômico é quanto custa a energia que é transformada em bits através da infraestrutura de AI.

Certo? Então, megawatt-hora entrou, na verdade energia virou eletricidade, eletricidade por conta dos transistores e dos portões lógicos vira bit, o bit processado vira o token, o agregado de tokens são inferência, a inferência te ajuda a alavancar atividade econômica. E portanto você dá valor a esta inferência. Então, pensando em primeiros princípios, vamos ver qual é esse spread hoje, quem que ele está alimentando, qual pode ser esse spread amanhã, a quem ele vai alimentar e o que que está mal precificado e o que que não está.

É assim que eu penso como investidor. E já chegou a alguma conclusão nesse pensamento? Então, vamos tentar fatiar esse problema devagarinho e aos pouquinhos. Então, se a gente decidiu que a análise de AI começa do entendimento de qual é esse spread, então vamos tentar normalizar a unidade para tentar entender o tamanho desse, quão apetitosa é essa torta. Quanto custa hoje, em termos de energia nos Estados Unidos, produzir 1 milhão de tokens?

Custa mais ou menos $3. Então, custa mais ou menos $3. Qual que é o valor da inferência empacotada nos seus diferentes, nas suas diferentes roupagens, né? Você tem um, no application layer você pode ter o ChatGPT, que é um, no fundo é uma aplicação do varejo da OpenAI que tá essencialmente monetizando o modelo dela para o consumidor final via o ChatGPT. Você pode ter o Claude Anthropic monetizando o Claude Code, vendendo para as empresas a habilidade de codar.

Ou você pode ter todas essas agent companies que estão aparecendo para tentar criar os seus agentes e transformar isso num application aí. Mas no final do dia, hoje, a quanto você vende a inferência? Hoje, hoje, né? Aí depende, você vende entre $15 e $50 por milhão de tokens. É isso que você tá vendendo a inferência. Vai ter um baita de um spread. Você fala: uau, que legal! É por isso que essa— então o ponto é: a gente já tá pagando, como os empresários aqui da plateia sabem, token não tá barato.

Sim, a gente já tá pagando os tubos de cloud. Você fala: uau! Agora, pera lá, quem tá capturando essa fatia hoje? Para onde o valor tá indo? Lá atrás, a turma de equities, o que a turma de equities falava no começo da nossa revolução? A revolução começou final de 22, a bolha de tech estourou nos Estados Unidos, você teve o componente do S&P, o infotech, teve aquele derating massivo. Aí todo mundo falou: "Ah, acabou, agora acabou, agora acabou a bolha, etc." Aí teve o ChatGPT, aí...

Aí todo mundo começou a se empolgar, teve o 3, depois teve o 4.0. As pessoas falaram: "Nossa, esse negócio vai ser grande", o adoption curve disparou, tudo virou AI, AI, AI, AI, esquece estouro da bolha, bolha que bolha, as coisas todas voltaram e a gente está indo nessa exponencial, o earnings está melhorando muito mesmo da S&P, as coisas todas de fato, a atividade econômica está real, tem esse capex brutal em AI sobre o qual a gente já vai falar daqui a pouco rolando, etc., etc.

Pô, legal. O que que os analistas achavam no começo? Eles achavam: "Não, isso vai ser como qualquer outra revolução tecnológica que já aconteceu, onde a infraestrutura..." Como as pessoas que entendiam que no final do dia isso aqui é uma transformação de energia em inferência, e que a discussão é qual é o tamanho do spread e quem captura esse valor, as pessoas falavam: "Ah, isso é fácil. Vai ser como qualquer outra revolução tecnológica que a humanidade teve, onde a infraestrutura comoditiza muito rápido." e o application layer captura o valor.

Porque as pessoas lembram do que aconteceu na indústria de software, que foi exatamente isso. Aí a NVIDIA começa a publicar earnings. Nossa, olha esse NVIDIA! Não, agora acabou. Aí a Broadcom publica earnings. Nossa! Aí a indústria de semis começa a detonar. Só, pera ali, mas isso A gente aprendeu como investidor que, puta, semicondutor, pelo amor de Deus, capital intensivo, cíclico, Deus me livre. Hoje, desse spread, quanto por cento desse spread é capturado pelo layer de chips, né?

Lembra dos layers do AI. Então você tem o layer de infraestrutura, o layer de infraestrutura basicamente são as empresas de energia antes, depois infraestrutura de AI, que é chip e hyperscaler, certo? Depois, foundational model. Depois você tem o application layer, certo? Então, quanto desse spread dos $3 por milhão de tokens até entre $15 e $50, dependendo de como você empacota pela inferência, está sendo capturado pelos chips.

Broadly speaking, de forma ampla, falando de chips, porque a NVIDIA não faz só isso. Como a NVIDIA tem o CUDA, ela tem o software, ela tem todo layer de orquestração dos chips. Então eu tô sendo simplista chamando isso apenas de da indústria de semis, vai, porque NVIDIA é um pouquinho mais que isso. Mas quanto está sendo capturado pela infraestrutura, né? Dependendo de como você faz a conta, qualquer coisa entre 50% e 170% desse spread do 3,50, dependendo de quanto você tá, do como range da inferência entre 15 e 50, depende de como você faz a conta.

Quase duas vezes o spread no high-end range tá sendo capturado pelos chips. Então é uma festa que tem brigadeiro, bolo, quindim, balão colorido, Mulher do Circo. É uma festa espetacular, mas tem 99 pessoas no campo da festa e tem um convidado devorando tudo nesse layer. Você fala, mas como isso é possível? Primeiro, como é que pode? Como é que pode que tanto do valor esteja acruando para os semis? Como é que isso é possível mesmo?

Eu não entendo. Como é que um dólar pode virar dois se só tem um dólar? Primeiro tem o lance da receita de um é o investimento do outro. Então quando o hyperscaler, quando um hyperscaler vai lá e faz uma compra de GPUs da NVIDIA, lembra que para ele isso não é uma despesa, é um investimento, é CAPEX que ele vai depreciar. Aí esse GPU, eles acabaram de mudar, os hyperscalers acabaram de mudar o critério. Aí tem gente que acha que a depreciação é 3 anos, tem gente que acha que a depreciação é 4, 5, 6 anos, mas hoje eles estão convergindo para depreciar entre 5 e 6 anos.

Então Quando eu gasto, quando eu compro um GPU da NVIDIA, eu gastei $1 hoje que eu vou transitar pelo meu DRE ao longo dos próximos 5, 6 anos. Mas esse $1 hoje virou já receita para NVIDIA. Então, primeiro tem esse probleminha de mismatch em que o CAPEX de um é a receita imediata do outro. Mas ok, qual que é o total de receitas? Vamos ver quanto que todos esses application layers estão vendendo, quanto que a turma, quanto que os labs estão hoje, junho, né, como a Anthropic tá crescendo tão rápido que eu não sei o que que vai ser no final do ano.

Mas hoje, se você pegar hoje, qual que é a receita anual? Qual que é a receita anual de AI? Receita anual de AI de forma ampla, acho que tá um pouco acima de $600 bilhões. A indústria vai ter de capex esse ano $750. Aí você fala, qual que é? Ah, mas você fala, tudo bem, porque os hyperscalers que estão fazendo um capex pesado, tipo Alphabet barra Google, eles têm um monte de outros negócios que geram caixa enorme, então eles podem Legal.

Qual que é o OCF, o Operating Cash Flow agregado, de toda a indústria de hyperscalers, todos eles, Microsoft, Google, tal? Qual que é o caixa operacional que eles vão gerar este ano? O agregado de caixa operacional dos hyperscalers esse ano é, na estimativa dos analistas, alguma coisa como 650 bilhões de dólares. Eles vão gastar entre 650 e 700 no CAPEX. Esse ano aí essa turma toda começou aí para o mercado de dívida, porque eles já estão na margem gastando um pouquinho mais do que 100% do fluxo de caixa operacional que eles geram nos outros negócios também.

E tudo bem, porque tá todo mundo pensando: é um investimento, lá na frente isso vai virar, isso vai virar receita algum dia, vai virar receita, porque hoje não tá. Então hoje Os chips estão capturando tudo isso, porque como é investimento, tá todo mundo modelando qual é a receita do futuro que vai justificar tudo isso. A gente já fala disso, mas como investidor, o que que eu fico pensando? Fico pensando, putz, olha só, quem vai financiar esse negócio e quais preços estão errados, por assim dizer, né?

Então quem vai financiar esse negócio é o equity das companhias, dos hyperscalers. E aí, se o preço tá errado ou não, se o múltiplo tá errado ou não, é uma discussão delicada, porque duas coisas estão acontecendo que contaminam o múltiplo dos hyperscalers: Microsoft, Alphabet, etc., etc., Oracle em certa medida. Uma delas é Eu era um negócio que tradava um múltiplo super alto porque eu crescia, gerava caixa e era capital light, não precisava reinvestir num retorno marginal não tão alto.

Agora essa turma tá gastando 100% do CF deles em capital expenditures, e a gente acabou de discutir que parte importante do spread tá indo para o chips. Então, se você é um hyperscaler hoje e você monta um data center, tipo, hoje por mega um data center lá fora vai te custar uns 15 milhões de dólares por mega de capacidade. Aí você vai lá, instala um data center e anuncia para o mercado que você contratou o data center e financiou um data center, vai te custar 15 milhões de dólares por mega, mais ou menos.

Parte desse, voltando aqui ao nosso ponto, metade desse dinheiro é infra e a outra metade é energia e chips. Os chips, a gente acabou de discutir que esse dinheiro tá indo direto para as NVIDIA da vida. Você, você, hyperscaler, não vai remunerar esse capital. Eu tô comprando GPU, mas eu não vou conseguir rentabilizar essa compra de GPU. Eu tenho que comprar o GPU, tô na mão da NVIDIA, eu vou instalar lá Eu vou remunerar, entre aspas, a base de capital, é a outra metade, que é o compute efetivamente, que é o que eu vou instalar, é o data center que eu vou construir, que na verdade eu vou com uma parceria ali qualquer, eventualmente eu vou lizar o data center, etc.

Eu vou remunerar esse capital. Bom, então eu tô investindo 700 bilhões de dólares no ano. Daqui até 2030 eu vou ter que investir inteligência artificial, a questão dos hyperscalers, mais ou menos uns 5 trilhões e meio de dólares. Qual que é o retorno sobre esse capital? Quanta receita preciso ter para rentabilizar 5,5 trilhões de dólares em AI? Qual que é o retorno sobre o capital empregado que o mercado vai exigir para justificar esses múltiplos aí que essa turma tá negociando?

Você imaginar assim que essencialmente que você vai ter 50% de margem operacional, e que a turma vai ter metade dessa grana vai parar no bolso das NVIDIA da vida, implicitamente, é como se tivesse, sei lá, você precisa de quase entre 1,2 e 1,5 trilhões de dólares de receita para uma margem de 50% retornar o capital instalado que você vai chegar lá na frente, vai ser de uns 7 trilhões de dólares em 2030. Então, a tua receita estabilizada Por você, se você, o agregado de hyperscalers vai chegar em 2030 carregando o investimento em AI de uns 7 trilhões de dólares, certo?

E vai ter que fazer, sei lá, entre 1 trilhão e 1 trilhão e meio de dólares para numa margem de 50% dar um retorno sobre capital empregado de 10%. Mas você não quer ter um retorno, você tá comprando ação da Google, você não quer ter um retorno sobre capital empregado de 10%, quer ter um retorno muito maior. Então, por que que o mercado não penaliza essas empresas? Porque eu acho que o que— porque o mercado ainda não entendeu, ninguém sabe se esse é um jogo que vai comoditizar infraestrutura mesmo, ou se vai ter um winner take all, uma dinâmica de winner take all.

Porque pode ser que um ou dois caras ganhem o jogo e tem um retorno grotesco e que todo o resto seja deslocado. Mas esses caras são dessa turma que tá competindo para ver quem tem o melhor modelo fundacional, muitos deles integrados com os hyperscalers. Por exemplo, a Alphabet, ela é um hyperscaler e ela tem o Gemini, né? Então ninguém sabe ainda como isso vai acontecer. Então qual é o problema? Onde eu acho que o mercado de equities— agora já falou do de crédito— onde eu acho que o mercado de equities vai ter que se acostumar com paradigma diferente não é tanto em relação à questão do, só da intensidade de capital das ações investíveis, que são as que todo mundo sabe, né?

Eu acho que para além disso tem um problema adicional, que é essa história do durable franchise, que é, ah, pô, eu compro Microsoft Eu posso ter errado no preço, mas no final das contas esse negócio não vai embora, essa coisa do multi, do durable franchise. Algumas dessas franquias vão desaparecer, eu acho, algumas. Não tenho ideia de qual, ninguém sabe quais vão ser. E se tiver uma dinâmica onde um ou dois ganham uma competição e deslocam os outros, essa não é uma, não é para isso que a turma tal, não é assim que a turma olha essas Esse 6, 7, 8, que a turma olha e fala assim: olha, posso errar um pouquinho no múltiplo, mas essa companhia vai continuar compounding, então o caro eventualmente fica barato se eu esperar o suficiente.

É um pouco assim que o time arbitrage de um value investor funciona quando olha essas companhias. Isso vai mudar, eu acho. O imperativo do underwriting vai mudar um pouquinho. Em crédito, o problema é diferente, porque em equity tudo bem você comprar 5 ações e falar: cara, não tem problema eu estar comprando implicitamente um retorno sobre capital empregado de 10 ou 20%, porque na verdade um desses caras ou dois desses caras vão ganhar a competição e o retorno de capital sobre esse capital vai ser absurdo, e isso paga o meu portfólio inteiro e tá tudo bem, porque em equity você tem a cauda direita da distribuição.

Em crédito as pessoas estão financiando todo mundo como se fosse ser investment grade para sempre. Mas eu tenho minhas dúvidas, né? Então tem muita gente, tem muita— então como é que, como é que o mercado— então a gente falou do que que é o AI, de qual é o spread, de quais são os layers e de como o mercado de equities precisa se adaptar a enxergar esses nomes. Agora, dívida, né? Mercado de dívida, o AI é muito relevante no mercado de dívida grau de investimento, Não, não no mercado de high yield.

Quem tá— o grosso do trabalho tá sendo desempenhado pelo mercado de dívida, e crescentemente. Basicamente, as companhias, os hyperscalers, vão botar, sei lá, 1 trilhão de dólares desses 5 trilhões e meio de dólares que vão financiar expansão em AI, e o resto vai ser crédito, vai ser dívida. É isso que vai acontecer. Esse ano, esse ano, emissão pública, tipo elegível a índice no mercado de grau de investimento associado ao data center e hyperscalers.

Esse ano, público, listado, além das coisas privadas, 160 bilhões de dólares. Esse ano o mercado precifica, do ponto de vista de spread, Alguns desses nomes, tipo dívida da Microsoft, mercado precifica essa dívida como se fosse essencialmente risco do Tesouro Americano e como se não fosse vir mais papel, mais alavancagem. Sei lá, Microsoft deve negociar, faz tempo que eu não vejo, mas sei lá, acho que o último vídeo tava, sei lá, 26 pontos base, 26 bps de spread para o Tesouro.

É nada. É engraçado, eu acho que Nunca achei que eu fosse dizer isso, mas se você me perguntar qual que é o preço que você acha que é estranho, é o preço de investment grade debt desses hyperscalers, porque aí você não tem a curva de letras da distribuição, você não tem, você não tem. Então, então, na ponta super segura do mercado, ao longo dos próximos anos, eu acho que esses spreads vão abrir um pouquinho e a turma vai se machucar um pouco no preço, pelo menos para alguns desses nomes, na ponta super segura do mercado, na ponta que o seu gestor de fortuna falar: ah, isso aí pode botar, que não tem, que não tem erro.

Acho que esses spreads parecem estar muito, muito, muito, muito tight em algum desses, de alguns sujeitos. Aí, na ponta mais arriscada, que é a ponta desses Neo Clouds— não sei se você sabe o que que é um Neo Cloud, né? Então, esses Neo Clouds são esses caras que, na prática, o cara é um locador de GPU, né? O cara consegue uns GPUs com NVIDIA Aí ele empacota, fala e monta, né, constrói um data center implicitamente e lisa para um hyperscaler.

Então ele vai lá e vende implicitamente, ele arrenda capacidade, ele arrenda compute. Esses caras, o que eles estão fazendo? Eles estão financiando o GPU, é isso que eles estão fazendo. Mas qual que é a depreciação do GPU? Quem sabe qual é a depreciação do GPU, né? Então esses caras não são grandes nesse mercado, são Uns 30 bilhões de dólares. Mas essa dívida aí, tem dívida que tá super interessante, tem dívida que tá super desinteressante.

Essa aí vai dar, vai dar muito samba. Aí você me fala: sim, sim, mas os custos todos, justamente com as depreciações, estão caindo. E o que que isso vai? E a demanda? Voltando, desculpa, a sua pergunta inicial de a demanda vai embora, né? Não, eu não acho que a demanda vai embora. Por que que eu não acho que a demanda vai embora? Tudo isso para responder a sua pergunta. Para para pensar o que aconteceu com esse spread de energia que transforma entre energia e inferência até agora.

Há 6 anos, qual que era o nome daquele primeiro chip da NVIDIA? Volta. Há 6 anos, o primeiro chip da NVIDIA era Volta. Quanto você acha que o consumo de energia de um volta para um Blackwell, que é esse último, 6 anos depois, do GPU da NVIDIA, aumentou? Chuta, quantas vezes um data center abastecido com GPUs da NVIDIA consome mais energia para gerar a mesma quantidade de tokens de inferência?

5, 7 vezes.

Pô, bom chute! 9 vezes. Então, um pouquinho menos do que uma ordem de magnitude. Aumentou em 9 vezes o custo de energia de, para criar os seus milhões de tokens em inferência em 6 anos. Fala, pô, em 6 anos o consumo de energia aumentou 9 vezes. O que que você acha que aconteceu com o output? Quanta inferência a mais os GPUs produzem para esta energia que aumentou em 9 vezes? Vale dizer, qual é o incremento em tokens que este aumento de 9 vezes de energia te comprou?

Eu ia dizer que é muito maior.

Chuta.

9, talvez 30 vezes.

10.000 vezes.

Nossa.

10.000 vezes. Então, o que aconteceu com AI em só 6 anos É que você teve um aumento líquido de eficiência, medido com como quantos tokens de inferência você gera pela energia consumida, de 3 ordens de magnitude. Você aumentou 10.000 vezes a quantidade de token, e apenas 9 vezes foi o preço que você pagou para ter 10.000 vezes mais Aí você fala: opa, então o que aconteceu? Ficou tudo mais barato e a demanda foi embora? Não, não.

O que aconteceu foi que à medida que as coisas foram ficando mais baratas, as pessoas começaram a consumir mais tokens. E esse é o ponto. Onde isto vai parar? Então tem aquela coisa do Princípio de Jovens, né? Em 1865, discutindo esse mesmo tema com a invenção do motor a vapor, tem esse texto famoso que ficou conhecido como Paradoxo de Jovens. O Paradoxo de Jovens é por causa de um livro, o cara publicou um texto que chamava O Problema do Carvão.

Que é, ah, com esse negócio do motor, agora que tem motor a vapor, puxa, aqui em 1860, 1865, a Inglaterra se livrou da dependência do carvão, porque agora tem motor a vapor, estamos resolvidos. Mas o que aconteceu foi que, à medida que as aplicações vão ficando mais baratas, você vai criando demanda adicional para serviços e aplicações industriais que você não tinha antes. E o que vai acontecer com AI, o que tá acontecendo com AI, é que quanto mais barato fica uma quantidade desproporcional de demanda aparece.

Tanto que as empresas agora, elas estão reclamando. Do que elas estão reclamando? Elas estão reclamando que o token tá caro. Ninguém tá reclamando do cloud, tá todo mundo reclamando que eles estão limitados no uso do cloud e que os orçamentos de cloud deles no primeiro trimestre já estourou o orçamento do ano. E acho que a gente tá relembrando o que era meio que o Jevons Principle do do mercado de energia. Porque esse, esse é um pouco do tema.

Aí você fala, então a demanda vai continuar aumentando? Até qual é o limite teórico do token ficar cada vez mais barato e inventando novas aplicações? Eu não sei, porque a gente tá longe, longe de chegar. Só a curiosidade é o limite teórico, né? Quantas ordens de magnitude, o que que as leis da física em tese permitem que sejam as melhorias para um data center. Se o data center fosse— se o desenhista de um data center fosse onisciente e onipotente e falasse: eu vou desenhar aqui um— dentro das leis da física— eu vou desenhar um data center nos limites, no limite teórico da termodinâmica, ele ainda tem 9 ordens de magnitude para melhorar. 9 ordens de magnitude para melhorar.

É muita coisa. Claro, cada ordem de magnitude vai, é mais difícil do que anterior. Então não é, não é fácil. O mato vai ficando menos alto, mas ainda tem muito, uma muita demanda para criar por conta de um aumento de eficiência de AI. Onde eu acho que vai dar ruim, né, entre aspas, onde eu acho que pode dar ruim, eu acho que na ponta muito, muito, muito, muito segura do crédito. Esse crédito está mal precificado hoje pelos motivos que eu descrevi.

E na ponta da turma que está colocando alavancagem em cima de alavancagem em cima de alavancagem em cima de alavancagem nesses Neo Clouds, eu também acho que a coisa vai dar ruim. Desculpa pela resposta longuíssima sobre o momento.

Sensacional.

Eu pensei que ia ser um pouco mais difícil você falasse do lado de fora. Tô vendo Game of Thrones e HyperScale. Mas médio, porque meu ponto é que a demanda, que o meu ponto assim, eu sou em relação à adoção de AI, eu acho que a gente tá no começo, eu acho que a gente tá no meio da exponencial e assim, o que vai acontecer eu acho em biociências, em materiais, eu acho assim, a gente nem começou a chegar no mundo de materiais ainda.

Eu sou muito, muito, muito, muito do ponto de vista de aplicação e adoção do AI, eu sou muito otimista. Onde eu sou pessimista é onde eu acho as bobagens que a humanidade vai fazer com isso. Isso eu sou muito pessimista, e eu nem quero falar disso aqui. Mas meu ponto é, como investidor, acho que tem muita coisa, muita coisa vai acontecer. E a resposta à tua pergunta é: a demanda vai embora? Não vai embora de jeito nenhum.

Agora eu tô naquele momento, eu não gosto de fazer episódio com limite de tempo por causa disso, que a gente chegou num ponto em que ou a gente faz uma pergunta e ferra completamente com o cronograma, dependendo do que o Goldberg vai responder.

O Murilo não tá aqui, eu acho, dá para a gente ferrar o cronograma.

É que já vai ter o ping-pong. Eu vou inverter então, eu vou Como a gente vai ter um ping-pong de 15 minutos, eu vou fazer o ping-pong e conforme sobrar o tempo a gente encaixa uma pergunta final, quase como se você fosse dar um recado para a humanidade aqui, ou nossa população aqui presente. Então vamos lá, o ping-pong você já sabe, né?

Livros, música, convidado.

E tem a pergunta da maior gentileza que você nunca respondeu, então espero que você esteja preparado. Se não tiver, também vai ter que responder, então Vamos começar com os livros. Um livro mais técnico e um livro tema livre.

Um livro mais técnico e um livro tema livre. Livro mais técnico. Eu falo, né, eu acho que, de novo, eu acho que as coisas dos papers, eu fui insistindo nesse ponto, cara, porque tá lá, tá disponível.

É que eu lembro da primeira vinda sua, depois de 3 horas de papo, eu falei: "Puts, agora ele vai responder o pingue-pongue e vai sair correndo daqui." Aí eu falo um livro mais técnico, ele falou do paper, ficou acho que 30 minutos explicando aquele paper.

Esse é pior ainda, então eu vou pular.

Não, não, pode falar o paper.

Cara, é que eu acho que esse aí é potencialmente o... Muita gente vai me criticar, eu vou receber um bilhão de mensagens. Eu acho que esse paper abre uma agenda de pesquisa que finalmente tem implicações assim no nosso dia a dia enormes. E é, eu acho que é muito relevante. E acho que pode ser que a gente olhe para trás e fala assim: esse é o paper, foi o paper mais relevante em macrofinanças, sei lá, de uns 50 anos assim. Tem um paper de um cara que chama Xavier Gabbé, Xavier, que é The Market Inelasticity Hypothesis, a hipótese do mercado inelástico.

Não me bata, mas vou precisar de 5 minutos. Quando a gente— o que que o livro-texto diz sobre como o mercado de capitais funciona? Para além da coisa do informação perfeita, agentes homogêneos, etc. Sabe que não é bem assim. É do ponto de vista de elasticidade de preço e demanda, o mercado, o livro-texto é: o mercado opera em competição perfeita e os mercados são super elásticos. Então nesse sentido, o mercado pensa não na ação de A, B ou C, ou não título de dívida de A, B ou C, mas pensa no mercado de capitais que tem dois ativos, só para simplificar nossa vida, bonds e equities.

Só tem dois ativos. E aí você, como investidor, você precisa escolher como você aloca seu capital entre dívida e ações, entre bonds e equities. E como o mercado funciona competição perfeita e ele é super elástico, ele funciona meio como banana na feira. Se você tem duas barracas de banana, uma Bananas super parecidas, cachos super parecidos, banana maçã e banana prata. Um aumenta em 50 centavos o preço da banana e o outro não.

Cara, fulano vai para barraca do lado e compra banana da barraca do lado. Então pequenas variações de preço conseguem atrair grandes volumes. O mercado é um mercado muito sensível a preço. Elasticidade preço da demanda alta, certo? E a gente sempre aprendeu que mercado de ação é assim. E como mercado de ação é assim, quando o valor do mercado acionário se desvia do seu valor intrínseco— e como é que é o valor intrínseco? O valor intrínseco é o valor presente do fluxo de caixa que aquele ativo gera no futuro, certo?

Então, toda vez que em agregado o mercado acionário negocia dando um presentinho para o investidor, ainda que seja pequenininho, ele muda o portfólio e isso faz com que os preços voltem para o equilíbrio. É isso que a gente— é assim que precificação de mercado funciona. Então elasticidade de preço-demanda é super alta, ainda mais com tecnologia, tudo é fluido, tudo anda, mobilidade perfeita de capital, etc., etc. E todo mundo aprende isso e as pessoas, quem estuda isso no nível teórico, estuda isso nível teórico, e quem não estuda isso no nível teórico, sem saber, aplica isso na prática o tempo inteiro, todas as formuletas.

Quem investe? Quem de vocês investe de forma amadora ou de forma profissional e aplica todas as formuletas de CAPM, faz conta de weighted average cost, de WACC da companhia? De tentar calcular o beta, tenta ver qual é. Todas essas coisas, todas elas, todas elas vêm dessa premissa fundamental de que o mercado opera em concorrência perfeita e que a elasticidade de preço da demanda ela é super alta. Esse paper chegou e falou assim: não é verdade, não é verdade.

Como não é verdade? Pera lá, não só eu acho que o mercado é inelástico, mas o mercado é muito inelástico. Então o mercado não é uma feira de bananas. Eu ia falar do exemplo da insulina do livro-texto de microeconomia, que é o exemplo clássico assim, mas agora na época de agonista de GLP-1 a gente tem que ter exemplo do Monjaro, não pode mais dar o exemplo da insulina, mas Mas o cara que tá precisando de um medicamento, se o medicamento aumenta 5% de preço, ele tendo dinheiro, ele para de consumir medicamento ou não?

Não. Então o volume é assim. Se o volume é assim, a demanda é muito pouco sensível a preço e, portanto, ela é muito inelástica. Mercado acionário é mais parecido com banana ou mais parecido com remédio? 9 entre 10 economistas vão te dizer: banana não é remédio. Esse, esse cara, o Xavier Gaban, ele parece falar assim: não, não, mercado é mais remédio do que banana. Não só isso, mas ele estima no nível agregado a elasticidade de preço e demanda do mercado acionário, fala assim: a elasticidade de preço e demanda é alguma coisa como 0,2.

Se a elasticidade de preço e demanda é 0,2, isso significa que cada dólar entre aspas, de fluxo, aumenta em $5 o preço. Isso é, isso é um, e aí você fala, é verdade, mas é por isso que a gente aqui fica falando, ah, tem fluxo entrando, o preço está reagindo ao fluxo. Professor de economia fala, isso é uma bobagem. Aí tem investidor falando, para cada cara vendendo tem um cara comprando, fluxo não significa nada. É aí, em agregado, esse cara publicou um paper que disse: não, não, não, não, não, vamos supor que amanhã os bancos centrais mudem, do mundo inteiro mudem a alocação de portfólio, e por exemplo vendam ouro e comprem equities, ou vendam dívida e comprem equities, por qualquer que seja a razão.

Qual é, para cada dólar de fluxo adicional que sai do mundo de dividendos, mercado de equities, eles estimam empiricamente quanto é, qual o aumento de preço de equity. $5 para cada dólar. É um resultado, para quem, eu não sei quantos de vocês na plateia são economistas, mas para quem é um herético num nível esse resultado, mas é herético, é um absurdo. Assim, os bons economistas que eu conheço tiveram filhos lendo isso. Mas o cara faz a estimação bonitinha, é uma econometria no limite do que eu consigo— eu não sou econometrista— no limite do que eu consigo consumir, é uma econometria de qualidade.

Até agora ele apanhou moderadamente, eu não vi ainda estudos de replicação que falaram: ele tá errado. E se isto é verdade, isso abre uma agenda de pesquisa Tipo, ah, pera lá, se isso é assim em agregado, será que é assim entre bolsas? Sabe quando o cara aloca, desaloca de bolsa, é, mercados desenvolvidos e aloca para mercados emergentes em agregado? Isso causa uma distorção de preço bizarra. E a gente no dia a dia, a gente olhando a tela, a gente sabe que sim, né?

A gente sabe que isso é verdade. Só que isso é completamente descolado da literatura em finanças. Isso ninguém O mundo, você conversa com um trader, o trader fala assim: "É claro, eu sempre olho o fluxo." Você fala com o professor de economia, ele fala: "Fluxo? Que fluxo?" E você fala com o investidor que faz stock picking, ele fala: "Eu sei lá, fluxo é irrelevante. O que vale é o valor intrínseco da ação." Então eu acho que esse paper é tão, tão importante.

É claro, é um paper de macrofinanças, então ele não olha a ação A, B ou C. É irrelevante a alocação interna dentro do mundo de equities. O que é relevante é a desalocação de uma classe de ativo para alocação em outra classe de ativo. Cara, eu acho assim, bota esse link aí para turma. Para quem não quiser consumir o artigo, tem uma apresentação. Esse Xavier, ele é, ele dá aula em Harvard, ele tem um, ele fez uma apresentação em slides, que é meio que os slides são super consumíveis.

E no começo parece aí daí, mas parem para pensar na implicação Inclusive porque o aumento de preço é permanente, em tese, e a queda de preço também, né? O inverso é verdadeiro, né? O inverso é verdadeiro.

Então manda esse link pra gente e já compartilha. Uma pergunta, espero que eu não arrebente com a pergunta. Como é que você chega num paper desse?

Como é que você descobriu isso? Eu não lembro, esse eu não lembro. Eu acho Eu acompanho, eu sigo muito assim, eu uso muito o X e acompanho muito os acadêmicos no X. O X é muito útil. Se você segue 4 ou 5 professores bons, eles referenciam. Aí você olha, tipo assim, você tem coisa interessante no Marginal Revolution, que é o blog do Tyler Cowen, tem sempre muita coisa interessante. O John Cochran, que eu acho que é um super economista, tem sempre muita coisa interessante.

Eu sigo muito as coisas que uns 5 ou 6 professores fazem, falam, tweetam ou postam no X agora. E eu acho que eu acabo puxando daí assim. Mas esse, esse paper no círculo acadêmico, ele causou muita confusão porque ele é muito herético, ele é muito, muito herético. Eu Eu mandei esse paper para um amigo meu que é investidor, e é um investidor economista, é um macroeconomista teórico. Ele leu o título e falou: duvido. Porque é muito, você treina como economista, você treina a vida inteira na outra direção. Assim, realmente você treina a vida inteira na na outra direção. Que mais?

O livro mais tema livre.

Livro tema livre, é assim, tem tanta, tem tanta coisa, tanta, tanta coisa. Eu, eu, eu, por motivos óbvios, eu reli Eu reli o Memórias da Segunda Guerra Mundial, do Churchill, que é um livro com essa confusão toda, é um livro engraçado, que é um livro sobre, é um livro que ganhou Nobel de Literatura, né? E é extraordinário assim, extraordinário, extraordinário, extraordinário. E fazia muitos anos que eu não olhava e foi um prazer assim ler.

E enfim, no contexto dos movimentos geopolíticos e tal, é É um account muito sóbrio, assim, meio que um diário. Não sei se vocês já leram, mas é— precisa, assim, é meio que leitura espetacular. Goste ou não goste, é leitura mandatória, assim, é incrível.

Uma música e por que essa música?

Acho que Coming Back to Life, é uma música, é uma música do Pink Floyd, é super underrated porque é daqueles dos discos mais recentes, do Division Bell, se ninguém, todo mundo acha uma porcaria, e porque não é uma daquelas clássicas, mas é maravilhosa porque eu acho David Gilmour o melhor solista de guitarra, assim, os solos de guitarra dele são lindos, são líricos, são incríveis assim. E é um disco underrated, que eu acho o disco incrível, é uma música underrated e é um solo de guitarra underrated dele também.

Murilo, tá aprovada essa daí?

Tá aprovado.

Murilo, nosso curador principal da nossa playlist. Um convidado que você gostaria de ver aqui sentado no seu lugar, ter uma conversa com a gente? Acho que o Perso, Perso Arida. Eu acho um papo muito muito bom. A essa altura do campeonato é raro ver um ex-regulador, ex-formulador de política pública, ex-investidor, ex-executivo de banco. Eu acho que o portfólio de experiências dele é excepcional. Eu adoraria ver uma entrevista com ele.

Manda um zap depois. Ele é um dos convidados que eu tive o prazer de receber um sim, mas aí ele teve que abrir agenda por um compromisso pessoal. E aí, sabe, tem alguns convidados, aquele portal do Stranger Things, o portal fechou.

Aí eu já fui esse convidado para você no passado.

É, então é muitos não até o sim, né? O problema é quando sim vira não de novo. Mas é um cara que realmente traria um, até porque a pauta já tá pronta, me preparei tanto para entrevista que Ele cancelou um dia antes, então não tava realmente preparado, mas seria muito bom mesmo. Pra fechar, Daniel, qual a maior gentileza que te fizeram na vida?

A resposta, a resposta verdadeira de qual a maior gentileza que já me fizeram na vida é a seguinte: na graduação Na graduação eu estudei direito aqui no Brasil. E é porque na pós-graduação eu fiz outras coisas, e direito também, mas outras coisas. Mas na graduação eu fiz direito e fiz São Francisco. E eu gostava muito, e gostava da faculdade, gostava de— gostava muito. E eu era estagiário no escritório de advocacia e E eu gostava de estudar, mas gostava da política acadêmica também.

E meus amigos continuaram meio na política acadêmica e eu fui estudar, tocar vida, comecei a fazer estágio. Mas eu continuei muito ligado à turma do Centro Acadêmico. E um dia, as diretoras do Centro Acadêmico aparecem lá no escritório onde eu estagiava e falam assim: "Olha, a gente tem um super problema. É o seguinte, a gente faz algumas festas, a gente fazia algumas festas por ano lá na São Francisco, que eram bem famosas assim.

Tinha a Peruada, claro, e tinha a tal da Festa do Equador. E as meninas, que eram co-presidentes do Centro Acadêmico, falaram assim: 'Ah, a gente vendeu os convites para a Festa do Equador, foi ótimo, tá tudo vendido, mas a gente recebeu uma notificação de uma comissão aqui da USP, da comissão aqui na São Francisco, recém-instituída, chamada Comissão de Festividades, pedindo para— pedindo não, determinando que a gente suspendesse a festa.

Mas é quinta-feira, a festa é sábado. Sim, exato, é quinta-feira, a festa é sábado, a gente não sabe o que fazer. Mas por que que mandou suspender a festa? Porque a gente não consegue dar as garantias de que nenhum menor de idade, menor de 18 anos, se absterá de consumir álcool. Aí, como a gente não consegue garantir que todas as pessoas abaixo de 18 anos, a elas não será ofertada a oportunidade de consumir álcool, a faculdade disse que não vai ter festa.

E se tivesse dito isso uma semana antes, a gente tinha adiado, mas a gente já vendeu e a gente tá morrendo de medo, porque a gente vende convite, a gente vende convite São Paulo inteiro, e a gente vende convite São Paulo inteiro, vão aparecer 2 mil pessoas aqui e vão demolir a faculdade. Imagina, as pessoas vêm de tudo quanto é lugar e faculdade é patrimônio histórico. Tipo, é perigoso, assim, a gente precisa dar um jeito. A gente foi falar com o professor em questão, que é o responsável pela comissão, ele: "Não tem jeito", ele falou que não.

Aí a gente virou e falou: "Olha, professor, o senhor não tem autoridade, o centro acadêmico é uma... Você não tem autoridade para impedir isso, no limite a gente dá a festa ou dá fora da faculdade e tal". Aí o professor falou: "Ah, não tenho autoridade?" Aí o professor foi lá, notificou o CONTRU, falou: eles vão dar uma festa sem alvará e sem bombeiro. E notificou o Ministério Público, Curadoria da Criança e do Adolescente, para instaurar um inquérito sobre o potencial crime de servir álcool a menores, e a USP, porque você não pode servir álcool em sede de autarquia pública.

E foi pronto. E agora? Quero ver fazer a festa agora. Mas nós desesperadas, tal, falando: "E agora?

E agora?

E agora?

E agora?" Era quinta-feira.

Eu cometi, assim, se esse professor tiver me ouvindo, eu cometi um erro, um erro, hoje claramente, um erro da juventude, da juventude. Quem nunca? E eu falei: "Ah, não acredito que vocês estão querendo impedir." ou seja, darem uma festa, etc., etc. E eu impetrei um mandado de segurança contra as autoridades que estavam tentando impedir a realização da festa, com base no direito constitucional à associação, direito de reunião, que é um direito constitucional.

Só que obviamente eu era estudante, eu não era advogado. Eu falei: "Não tem problema, mandado de segurança é direito constitucional, você não precisa de advogado." "Mas precisa." Aí, e a festa era no sábado. Aí, nisso era sexta-feira, quando eu terminei de escrever a peça, eu usei o papel timbrado do escritório, fiz o MS, virei para um advogado que hoje é uma pessoa importante, que eu amo de paixão, Eduardo Munhoz. Muito obrigado, Eduardo Munhoz, se nos ouvir aqui.

E falei: "Você pode assinar essa peça aqui? É uma peça, é uma das coisas." Ele: "Claro, claro, claro, claro, claro." Eu peguei um timbre do escritório, botei o advogado para assinar, escrevi a peça e fui despachar. Cheguei lá com outro advogado, quer dizer, na época um outro estudante amigo meu, nós dois fomos lá, vamos despachar. A gente entrou pela garagem porque o prédio estava fechado, que já era noite. A gente despachou com o juiz na garagem, explicamos a história, ele falou: deixa eu só entender, vocês estão querendo que eu espeça uma ordem para permitir a realização de uma festa?

Ele achou tão engraçado isso que ele deu a liminar. A gente ganhou a liminar na garagem. Aí você imagina, dois estudantes que tinham fechado, com as portas fechadas e tal, não sei o quê. A gente explicou, ligamos para Atlético, explicou, os caras mandaram buscar a gente tipo em carro de bombeiro. A gente chegou com uma liminar, a gente abriu a faculdade para todos, milhares de pessoas entrarem, etc., etc. E a gente virou herói, aquela coisa, aquela comemoração.

E eu esqueci completamente dessa história, né? Aí, aí, na quarta-feira da semana seguinte, por azar meu, E desse meu amigo estudante, que hoje é um advogado importante, famoso, que permanecerá anônimo a prefeito dessa nossa conversa, era a congregação da São Francisco, onde todos os professores titulares se reúnem com alguns livre-docentes e alguns professores doutores para deliberar os assuntos da faculdade. Primeiro assunto da congregação: essa liminar aí desses dois malucos que um escritório impetrou contra a gente, contra a faculdade.

E aí um professor titular, que era o sócio fundador do meu escritório, levanta e fala: "Mas que coisa maluca, que liminar?" "O senhor sabe bem, foi o senhor que impetrou." Aí o professor titular falou: "Não, eu não impetrei nada, você tá louca?" Aí: "Não, não, não, professor aqui e tal, tá aqui." O pessoal do Atlético xerocou a liminar e tá aí na faculdade inteira espalhada, todos os lugares, o seu time aqui, o seu nome aqui, etc.

Aí eu tava trabalhando, tava no estágio, recebi uma ligação desse professor titular, que era o fundador do escritório, um dos cofundadores do escritório, falou: Daniel, onde você tá? Falei: Oi, professor, eu tô no escritório. Não, não, não, fisicamente onde você tá? No escritório. Em que andar? Eu tô no 6º andar. Não, não, em que lugar do 6º andar você tá? Eu tô entre a mesa tal e a mesa tal. Na frente de que sala? Na frente da sala tal.

Então, eu tô saindo aqui da faculdade, eu quero que você esteja exatamente, eu quero que você esteja exatamente no lugar onde você tá, eu não quero que você se mexa um centímetro do lugar onde você tá agora, você vai ficar em pé "Parado aí até eu chegar aí". Aí ele pegou o carro dele, chegou assim, e aí foi aquele frenesino, eu fiquei parado lá no meio da sala, esperando ele, no meio do corredor, esperando ele chegar, e o outro cofundador, que já é falecido, foi perguntar o que estava acontecendo.

E uma das secretárias ouviu a história toda e contou para ele. E ele era professor da GV. Aí ele ficou esperando para interceptar o outro. E eu fiquei quieto ali no corredor. Quando o professor chegou, esse cofundador chama ele para sala, eles fecham a sala, ficam lá trancados. A gente ouviu os gritos, o cofundador do escritório, qualquer Coisa diferente de demitir os dois agora resulta numa cisão do escritório. Porque que escritório é esse?

Como assim, cara? Nem funcionário é, o cara é estagiário, quer dizer, nem advogado efetivado é, estagiário e tal. No final, esse outro cofundador falou: Professor, o que para você é um ato de subordinação "Para mim, eu fiz GV, é a melhor peça de marketing já produzida pelo nosso escritório em toda a história. Imagina os estagiários, a gente vai recrutar as maiores inteligências de São Francisco daqui para frente." Aí os dois riram, etc., etc.

E este professor titular saiu, pensou bem e falou: "Você acabou de ser recontratado." E eu não fui demitido. E é uma história engraçada, Mas um, eu errei completamente. E dois, cara, no final, se eu tivesse sido demitido, eu não teria sido aceito numa faculdade importante. Se eu não tivesse ido pra faculdade e feito pós-graduação, eu não teria aberto meus interesses, não teria estudado outras coisas, não teria me aprofundado em direito, não teria feito doutorado.

Se eu não tivesse ido pra essa faculdade, não tivesse feito doutorado, não tinha sido convidado pra ir pro governo. Se eu tivesse ido pro governo, não teria saído do governo e ido pro mercado financeiro. Se eu não tivesse ido pro mercado financeiro, eu não teria feito carreira na Morgan Stanley. As pessoas não entendem que a vida é composta de uma série de decisões que são completamente irrelevantes e de outras decisões em certas junções que são completamente consequenciais.

Então, quando elas falam que a vida é aleatória, é tudo sorte, é tudo contingente, elas terminam por desconsiderar que nem toda decisão é criada igual, nem toda contingência é contingência igual. E alguns nodos nessa árvore probabilística que é a vida são completamente desproporcionalmente importantes. Esse foi um erro que teria me custado com certeza a carreira, a carreira que eu tenho hoje. E este professor titular que não me demitiu, em certa medida, ele é responsável por muito do que eu consegui. Eu sou muito grato, I'm more than pleased.

Sensacional!

Mas a pergunta que não quer calar: Como é que foi essa festa? Foi boa?

Valeu a pena?

Foi incrível, foi incrível, foi incrível, foi maravilhosa.

Sensacional!

Desse jeito a gente pode encerrar esse papo, essa história incrível.

Toda vez que a gente termina conversas assim, eu penso que uma das maiores gentilezas que a gente que trabalha com comunicação recebe é o tempo e a energia das pessoas para terem com a gente conversas como essa e para assistirem conversas como essa.

Espetacular mesmo, Daniel Goldberg, que seja cada ano você venha com esse mesmo empenho, espírito e dedicação de compartilhar muito conhecimento. É incrível como a cada ano a conversa parece que é cada vez melhor, foi muito boa, então te espero em 2027, de preferência com um país mais bem azeitado no institucional, com boas escolhas na presidência e nos outros cargos, cargos e Brasil hexacampeão, né?

Quem sabe?

Acho que esse último tá um pouco mais difícil, mas vamos torcer. Legal, obrigado aí pelo papo. Valeu, gente, obrigado aí.

Valeu, pessoal.

Valeu, tchau, tchau. Obrigado.