Papo com Gestor #338 – A potência do investimento em infraestrutura

Insights, o podcast do Bradesco. Poucos temas têm impacto tão direto no futuro do Brasil quanto infraestrutura. Ela impulsiona a produtividade e desenvolve o país. Mas para além do potencial de longo prazo, o setor vive um momento de transformações importantes. Discussões sobre tributação dos ativos isentos, menor volume de emissões e alguns eventos de crédito têm levado os investidores e gestores a maior reflexão. Para entender como o mercado está evoluindo e quais são os principais desafios e oportunidades para a classe, recebemos hoje Guilherme Guntovic, gestor especialista em ativos de infraestrutura da Bradesco Asset.

Tudo bem, Gegê?

Fala, tudo bem, Rafa?

Tudo bem.

Obrigado por estar aqui, é uma honra.

Que bom, obrigado por ter vindo, por ter saído um pouquinho lá da mesa. E eu quero ser bem direto aqui na conversa. A ideia é sempre tentar trazer o máximo de conteúdo pro pessoal que tá acompanhando a gente. E eu vou começar com uma pergunta fácil. Mentira. Eu queria saber o que que traz maior preocupação pra vocês hoje quando você pensa em gestão de ativos isentos ou pensando mais no 12431.

É uma boa pergunta, né? A gente teve alguns eventos de crédito esse ano e acho que hoje a maior preocupação ela é mais com a marcação a mercado dos papéis do que de fato com risco de crédito, tá? A gente não vê uma deterioração de crédito das empresas que a gente tá investido. Claro que existe uma ou outra empresa mais arriscada, mas isso já é muito bem mapeado por quase todo o mercado. E a principal fonte de risco hoje é o nível do spread, né?

Toda vez que o nível do spread abre, como aconteceu recentemente, você tem uma correção no preço que acaba os fundos rendendo abaixo do CDI ou até chegou a ter mês com rendimento negativo. Acho que a boa notícia é que os spreads já estão em um nível atrativo, tá? Eles abriram bastante desde janeiro até agora e já estão num nível que é satisfatório para o retorno dos investidores, principalmente quando a gente considera a isenção de imposto de renda, né, que com os juros altos como está, essa isenção acaba ficando muito benéfica para os investidores.

E é que às vezes o investidor esquece disso, né, ele olha os spreads e a gente até chegou a viver momentos de spreads abaixo do título público, então spreads negativos, e alguns investidores olhavam, puxa, será que vale a pena, não vale a pena? Mas quando você fazia a conta do imposto e tudo mais, ainda tinha uma atratividade enorme. E a gente vê volatilidade nesses spreads também, desde outubro do ano passado eles balançam um pouco mais, né?

Sim, os spreads de infra eles têm uma volatilidade um pouco maior, justamente por causa do enquadramento dos fundos, tá? Então os fundos para estarem enquadrados sobre a regra de 12/4/3/1, ou seja, para continuarem isentos, eles têm que alocar. Então conforme eles vão captando, os spreads acabam comprimindo um pouco, tá? E é isso que aconteceu com a forte captação que a gente viu lá de trás, quando a gente veio com aquela notícia da MP 303 que podia levar ao fim dos isentos, tá?

Isso acabou sendo não aprovado, mas a captação da indústria aconteceu. E isso fez, causou essa volatilidade no mercado. O nível que tá agora é um nível que a gente entende como muito atrativo, porque quando você compara com as outras oportunidades de investimento, por exemplo, os spreads das debêntures não incentivadas, com o Gross Up o benefício é ainda muito positivo, mesmo que algumas taxas de debêntures já estejam voltando para esse patamar negativo.

Quando você considera o fato de não pagar imposto com juros a 14%, 14 e pouquinho, isso faz com que o benefício fiscal seja maior, né? Então é esse o grande ponto aqui.

E o que eu acho que é bom vocês lembrarem é que quando o Gegê fala que o spread tá vindo, subiu e agora ele tá vindo para baixo de novo, quem adquiriu nesses spreads mais altos tem gerado ganho de capital, porque spread menor, taxa menor, PU mais alto, o valor do patrimônio tende a aumentar. Então essa relação é bom ter na cabeça porque o mercado ele vai trabalhando com nível de spread. O que é bom vocês lembrarem é Spread pra cima, geralmente é um mercado que começa a ficar mais oportuno.

O que você tem que só relacionar é o que tá acontecendo pra levar esses spreads pra cima. É uma incerteza geral? É economia? O que que tá acontecendo como um todo? Então, acho que o pessoal teve uma boa explicação aqui com relação a...

É, acho que tem um fato importante aqui, é que muita gente ficou preocupada com os eventos de crédito. Acho que a principal fonte de retorno dos fundos recentemente, o retorno até abaixo do CDI, foi mais pela abertura de spreads de uma conjuntura de mercado do que uma conjuntura de risco de crédito. A gente teve alguns eventos, mas eram casos que já vinham se deteriorando há muito tempo. Por exemplo, não era nenhuma novidade. Aqui na Asset, por exemplo, a gente não tinha nos fundos nenhum desses casos.

Porque a gente já conseguia mapear antes os riscos envolvidos nesse tipo de crédito. Então não foi uma surpresa. Acho que tá muito mais ligado a uma questão de fluxo e momento curto de abertura de spreads do que de fato um risco de crédito se deteriorando ou de um evento se alastrando. Foram casos muito isolados de eventos de crédito que a gente teve.

Até numa última conversa que a gente teve, Acho que o Vitor participou, ele comentou que era algo um pouco mais técnico do que fundamentalista de fato, com uma deterioração, uma piora concentrada do mercado. Isso é bom. E quando você pensa nessa parte de risco, você comentou que, puxa, a indústria não piora, mas quando você quer buscar o que é bom, pensando ali entre risco e retorno ou spread e retorno, onde que vocês estão vendo as melhores oportunidades assim para alocar atualmente?

Olha, existem diversos setores, tá? Eu acho que os principais emissores são de setores regulados, que são os setores que o juros alto de alguma forma tá embutido no negócio do investimento da empresa e são remunerados através do investimento feito. Então, quanto mais alto o juros, por exemplo, em distribuição de energia, se calcula, o juros é um input para determinar o preço de energia. Então, é o custo de capital. Então, uma alta de juros, ele tá de alguma forma protegido, né?

Então, acho que alguns setores sofrem mais com juros altos, outros saem mais imunes. Então, a gente olha muito isso, tá? Alguns setores que a gente tem investido bastante é o setor, por exemplo, de rodovias. Que a gente tem visto bastante leilão de rodovias. Os investimentos em rodovias são muito importantes. Existe uma oportunidade muito grande nesse setor pelo número de emissores que estão emitindo. Toda vez que existe uma oferta maior de algum setor, os spreads desse setor acabam aumentando um pouco, porque você tem muita oportunidade.

E isso, para nossa mesa, para nossa gestão, isso acaba sendo uma baita oportunidade, porque a gente consegue diferenciar o que é bom do que é ruim e ainda capturar um prêmio de risco bastante atrativo, tá? Então acho que é isso, que esse é um dos principais setores que a gente tem investido. Existem outros setores, saneamento, que existe muita coisa boa, existe coisas mais arriscadas, tem algumas até que tiveram problemas, mas existem muitos que param de pé e que são muito bons que a gente tem investido.

Então é até diferente dos setores que a gente tá acostumado a investir, infraestrutura. O saneamento, ele é um novo entrante. Ele vem ali do marco do saneamento, tem toda abertura para explorar melhor. Então eles têm uma curva J em alguns segmentos ali um pouco mais extensa, né?

É isso. Existem vários setores que a gente ainda vê como grandes potenciais emissores que hoje emitem pouco. O setor de data center é um deles.

Nossa, ia ser uma baita novidade, ou melhor, só se fala disso hoje, né?

Exato, é tudo ligado a AI. É, a necessidade de investimento de data center é muito grande ao redor do mundo, né? Se fala em 3 trilhões de bilhões de dólares de investimento ao redor do mundo. Boa parte disso, ou parte disso, deve escoar aqui para o Brasil. E vale a pena mencionar que o fato de a gente ter energia abundante, principalmente da energia solar em alguns momentos do dia, acaba tornando atrativo investimento de data center no país.

E tem esse fato que você trouxe da taxa de juros, que ela é fundamental. A relação de risco-retorno e oportunidades vai andar do mesmo lado de onde está a taxa de juros, que ela impacta, claro que no seu bolso, na parte de investimento, mas do outro lado as empresas, todo o país tem um custo de capital ali, tem um custo, uma despesa financeira mais elevada e tem que compensar onde precisa de dívida de fato, onde a empresa consegue se beneficiar. E aí a gente evoluindo.

A gente costuma falar que a taxa de juros ela tem dois vetores, né? O primeiro vetor ela atrai muito capital pra investimento em crédito, que normalmente são ligados ao CDI. Justo. A maior parte dos fundos, mesmo os fundos de infra, fazem hedge e se protegem contra uma abertura de curva de juros ou prefixado ou do juros real. Agora, do ponto de vista das empresas, acaba sendo mais difícil, mais encargos pra serem pagos de juros.

Então, ao mesmo tempo que você tem mais capital pra investir, mais demanda por esse ativo, o risco tende a aumentar. E aí eu acho que os ativos de infra, de uma forma geral, se beneficiam e ficam mais com casos isolados de risco de crédito por serem, a maior parte deles, em setores regulados, que a inflação faz parte do modelo de negócios e tá de alguma forma implícito no retorno das companhias.

É verdade. Essas companhias geralmente têm um ganho real contratado, né? Exato. Se a inflação anda, ele repõe a inflação.

Muitos desses ganhos já têm contrato que repassa o IPCA, então não depende de demanda, PIB, esse tipo de coisa.

Justo. É, então tem mais uma proteção ainda investir em infraestrutura. Bom, excelente. E quando a gente pensa, eu queria voltar no assunto porque esse aqui é importante pra gente pensar um pouco de dinâmica. Quando a gente volta ali pensar um pouco sobre tributação, ano passado, puxa, uma boa parte do volume dessa estratégia veio porque talvez a gente tivesse ali na 303 um impacto com relação a ter uma tributação sobre esse tipo de ativo.

Hoje a gente não fala sobre isso por enquanto.

Mas quando você para pensar um pouco mais para frente e pensar o que a gente viveu, quais são as lições que vocês aprenderam pensando um pouco de estrutura de mercado, olhando o todo sobre ter ou não uma possibilidade de tributação desses ativos?

Essa discussão da tributação ela é bastante complexa, né? Porque existem muitos setores, não é só os debêntures de infra. A gente fala muito do setor agro, que se financia através de CRA e LCA, que também são isentos e que o volume emitido é muito maior do que o volume de debêntures de infra, tá? Se a gente somar LCI e LCA, a gente tá falando quase de R$2 trilhões e debêntures de infra é um universo de pouco mais de R$500 bilhões.

Então é um volume bem menor em relação a esses dois segmentos de incentivados. É, acho que a tributação como ela foi proposta no ano passado, ela acabou não sendo nem votada no Congresso, mas a proposta trazia ali um aumento de alíquota, mas um aumento de alíquota que ainda continuaria sendo incentivado, porque a alíquota subiria para uma taxa ainda menor do que a taxa dos outros títulos, tá? Então a gente ouve discussão em aumentar para 5%, aí no texto final até mudaram para 7,5%, e isso acabou nem sendo apreciado pelo no Congresso.

Então acho que esse é o primeiro ponto. Da forma como foi proposta no passado, então a gente não tem garantia que essa vai ser a proposta do futuro, mas para os fundos de investimento elas acabavam sendo vantajosas para os investidores que já haviam entrado nos fundos, porque toda cota que já tinha sido emitida ou a debênture emitida contaria com benefício fiscal até a amortização. Acontece que as debêntures têm vencimento, as cotas de fundo não tem vencimento.

Então é como se você tivesse resgatando o benefício fiscal por tempo indeterminado, tá? Então vale a pena mencionar que a tributação, da forma como ela foi proposta, ela não impactaria os investimentos anteriores a final de 2025, tá? Então se for algo nessa linha, acho que não prejudicaria as cotas dos fundos e os investidores, tá?

É...

Agora, existem muitos interesses nesse setor, nesses setores que se financiam através de debêntures de infra. Eu acho que vale ressaltar que hoje as debêntures de infra têm um papel muito importante em dar funding para projetos, tá? Então, hoje o BNDES, que seria o principal player para dar esse tipo de funding, não tem capacidade de suportar toda a necessidade de investimento em infraestrutura do país sozinho. Justo. Então, as debêntures de infra têm essa vantagem de impulsionar investimento em setores que nós, como brasileiros, sabemos que...

E foi pra isso que elas foram criadas, né?

Elas foram criadas pra isso, não foram criadas à toa. Então, existe esse conflito. Acho que uma tributação não é algo que também vai acontecer esse ano, ano eleitoral. Isso pode ser uma discussão que a gente volte a ter ano que vem. Mas temos que aguardar para ver qual é a forma que vão propor, se é que vai vir de fato, né? Acho que a gente ainda tem muita dúvida aí do cenário eleitoral, como vai ser. Então acho que por enquanto não temos grandes novidades mesmo desse tema.

Eu acho que o mais importante é se tem ou não a tributação. O mais importante é a lição que a gente aprendeu, foi que a gente entende, percebendo ali a dinâmica, que os fundos de investimento serão um produto que manterão esse imposto, essa isenção durante mais tempo.

É, da forma como foi proposto era isso que trazia no texto. E acho que para os investidores que estavam investidos, o que aconteceu foi a demanda foi muito alta por esses ativos e esses ativos se valorizaram muito. Então o retorno dos fundos foi muito bom. Com a MP não sendo aprovada, a gente teve uma correção dos spreads. Então foi muito mais um, até um fator técnico, como a gente dizia aqui no começo da entrevista, do que uma questão de piora, deterioração de crédito das empresas, tá?

Então, e eu acho que se vier uma tributação, você ter debênture, a tendência seria uma valorização das debêntures emitidas no passado, tá? Então claro que tem que esperar para ver, mas eu tenho dificuldade de ver isso como como ruim para os investidores que estão alocados hoje.

Perfeito. Atualmente a gente tem visto, e agora migrando para outro assunto, atualmente a gente tem visto menos emissões de ativos incentivados ali por parte das companhias nos últimos meses. E vocês entendem que um mercado com menor emissão primária, ele é bom para operar porque você consegue oportunidades interessantes no secundário ou dificulta você agregar valor, trazer valor para o portfólio?

É, acho que o ponto é entender a causa, né? Por que que as emissões de fato diminuíram bastante, mas por que isso aconteceu? É falta, demanda de crédito das empresas, ou o mercado que não tava adquirindo as debêntures das empresas? Ao nosso ver, é muito mais pela segunda causa do que por falta de demanda de crédito das companhias, tá? Então, do jeito que foi, do que aconteceu no mercado, a estrutura do mercado envolve normalmente os bancos que fazem a distribuição de crédito dando garantia firme.

Então, muitas vezes, quando a taxa de mercado abre, a empresa consegue emitir porque ela já foi contratada. Só que isso fica no balanço dos bancos, que vêm a mercado para vender. E com o balanço cheio, os bancos pararam de mandatar novas emissões. Então, acho que é um pouco por isso que parou as novas as emissões. Não que as companhias não têm mais apetite, que não precisam mais de crédito, mas mais que os bancos estavam mais receosos de trazer esse crédito a mercado com os spreads abrindo.

Então ficou um pouco mais caro para as companhias, mas ainda é muito mais barato que as outras captações, tá? Então quando a gente fala, uma discussão que a gente tem aqui é com quem tá o benefício fiscal de não ter tributação, né, nas debêntures de infra. Ele tá com a empresa que emite a uma taxa mais barata ou tá com o investidor que acaba tendo um ganho líquido maior? E a verdade é que isso oscila ao longo do tempo. Hoje ele sempre fica dividido um pouco entre cada um dos dois, né, entre investidores e empresa, mas hoje ele parece estar mais para o investidor do que para a empresa, mas ainda existe algo para a empresa, tá?

Ainda é mais barato para a empresa emitir uma debênture de infra do que uma debênture comum que é tributada.

Perfeito. Não, faz muito sentido, é excelente esse ponto. Mas quando você pensa com relação ao que você tá vendo hoje, você consegue enxergar mais oportunidades no mercado secundário? Os spreads estão— você falou que tem spread caindo e tal, mas o mercado primário mais parado. Você acha que o pessoal tá migrando muito rápido para o secundário ou ainda tem oportunidade para você poder trabalhar?

Não, ainda tem bastante oportunidade. E as emissões diminuíram, mas as emissões de projeto continuam acontecendo, tá? Então, por exemplo, a gente tem agora na agulha 3 projetos pra serem financiados que a gente tá analisando pra acontecer, tá? Então, um deles parece que vai ter a emissão e a gente teria uma demanda bastante significativa pros nossos fundos, principalmente nosso fundo de projeto, que é o BINK11. Então, Existem oportunidades acontecendo e os spreads mais atrativos se tratam basicamente de oportunidades, né?

O preço tá mais atrativo para investir do que antes. Então o que a gente vê é, houve uma onda de resgate dos fundos de infra, mas a boa notícia é que os fundos tinham muito caixa. Então eles não precisavam vender para fazer liquidez e pagar o resgate. Então nos níveis que tá o mercado, A gente viu os fundos pararem de vender, isso já trouxe melhora no retorno dos fundos, nas cotas, né? Porque se os spreads param de abrir, você acaba ganhando já o carrego da debênture que você tá investido sem nenhum efeito de marcação ao mercado.

Então a gente já viu retornos positivos em junho e a gente tá otimista para os próximos meses, tá? A gente vê espaço para fechamento de spread e tem visto bastante oportunidade de investimento.

E tem toda uma combinação, né? Tem os fundos que ainda precisam alocar em função da legislação, tem toda a oportunidade, tem uma demanda represada por esse tipo de ativo que os investidores continuam buscando. Então o mercado ainda ele é bem favorável para essa estratégia.

Sim, é quando a gente olha o A participação de isentas nos investimentos das pessoas físicas, acho que um dado bem interessante é a gente vê que os isentos ele é muito mais concentrado na alta renda, principalmente nos clientes private, do que nos clientes de varejo ou até mesmo o cliente do alta renda varejo, tá? Então a gente ainda vê é que os papéis incentivados têm um espaço para crescer na alocação das pessoas físicas, tá?

Excelente, excelente. Boa, puxa, eu agradeço a oportunidade de falar com você. Você quer deixar algum recado, algo que você quer falar pro pessoal com relação à gestão, oportunidade, momento? Essa daqui a gente não combinou, então é freestyle.

Eu acho que o mercado de crédito ele tem algumas características interessantes quando você— existe um pouco de inércia nos preços, né? Porque uma vez que os fundos começam a performar bem, isso atrai mais investimento, mais demanda, e os fundos performam melhor ainda porque tem mais fechamento de spread e entra num ciclo vicioso, virtuoso, que vai se retroalimentando até que algo interrompe isso. Ao nosso ver, a interrupção aconteceu com a queda da MP1303.

Beleza.

Recentemente a gente viu um movimento contrário, né, com os spreads abrindo, resgate dos fundos, aí mais abertura de spreads. E isso se interrompeu com um nível de spreads já atrativo, tá? Então a gente entende que os spreads subiram demais. Não vejo outra classe de investimento tão atrativa quanto os títulos incentivados, principalmente por causa do benefício fiscal. E acho que a gente tá num ciclo, voltando pra um ciclo positivo.

Excelente, pô, bela mensagem. Bom, obrigado pela oportunidade de falar contigo. E te espero numa próxima.

Tá ótimo, obrigado pela oportunidade.

Boa.

Ao longo da conversa ficou claro que infraestrutura continua sendo uma necessidade estrutural do Brasil e que o mercado de capitais tem assumido um papel cada vez mais relevante no financiamento desses projetos. Mais do que olhar apenas para isenção fiscal ou rentabilidade, o investidor precisa entender que qualidade de crédito, diversificação e gestão ativa importam. Essa classe amadureceu muito nos últimos anos e a diferença continua sendo a capacidade de selecionar bons ativos, navegar entre os ciclos e manter disciplina nos momentos de volatilidade. Obrigado a vocês que estiveram conosco até agora nesse Na Mesa com a Gestão.

Até a próximo.